Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 5: Các lý thuyết cơ cấu vốn

 hữu
53
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
53
5.2.3. Lý thuyết M&M
C. Ký hiệu
v Khi công ty không sử dụng nợ
VU : giá trị công ty (Value of unlevered firm)
rU : chi phí sử dụng vốn bình quân
v Khi công ty có sử dụng nợ
VL : giá trị công ty (Value of levered firm) = D + E
rL : chi phí sử dụng vốn bình quân
WACC : chi phí sử dụng vốn bình quân
D : giá trị nợ (giá trị thị trường)
E : giá trị vốn chủ sở hữu (VCSH) (giá trị thị trường)
rD : chi phí sử dụng nợ
rE : chi phí sử dụng VCSH 54
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
54
5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
v Định đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
Công ty không sử dụng nợ có sử dụng nợ
LN trước thuế và lãi vay
- Lãi vay
LN trước thuế
- Thuế TNDN
LN sau thuế
Lợi ích các bên liên quan
55
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
55
5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
vĐịnh đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
Giá trị của công ty không chịu ảnh hưởng bởi thay đổi
cơ cấu vốn.
Công ty không thể tìm được cơ cấu vốn tối ưu.
VL = VU
56
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
56
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
15
5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
- Việc thay đổi cơ cấu vốn theo hướng gia tăng tỷ lệ nợ,
công ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới,
nhưng cũng làm chi phí VSCH thay đổi cùng chiều.
- Lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới bị bù trừ đúng bằng sự
tăng lên của chi phí VCSH.
57
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
57
5.2.3. Lý thuyết M&M
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn của công ty không chịu ảnh
hưởng bởi cơ cấu vốn.
rL = rU
rE =
rU − rD x DE : mức đền bù rủi ro tài chính cho cổ đông của công ty có sử dụng nợ.
58
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
58
58
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
rE
WACC
rE = rU + rU − rD x DE0 D/E
Chi phí sử 
dụng vốn
rD
59
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
59
59
5.2.3. Lý thuyết M&M
D1. Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
VD: Công ty A có lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) là
200 tỷ đồng.
Với các giả định của M&M xét trong môi trường không thuế
TNDN, xác định giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn của
công ty trong trường hợp sau:
a. Công ty không sử dụng nợ, rE = 16%/năm.
b. Công ty vay nợ 250 tỷ đồng, rD = 8%/năm.
60
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
60
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
16
5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
Công ty không sử dụng nợ có sử dụng nợ
LN trước thuế và lãi vay EBIT EBIT
- Lãi vay
LN trước thuế
- Thuế TNDN
LN sau thuế
Tổng LN của các NĐT
61
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
61
5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
Giá trị của công ty có sử dụng nợ lớn hơn giá trị công ty không
sử dụng nợ đúng bằng hiện giá tấm chắn thuế từ lãi vay.
VU =
62
VL =
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
62
5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề I: Cơ cấu vốn và giá trị công ty
63
0 D/E
Giá trị DN VL
VU
Hiện giá tấm
chắn thuế
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
63
5.2.3. Lý thuyết M&M
D. Nội dung
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
- Việc thay đổi cơ cấu vốn theo hướng gia tăng tỷ lệ nợ
làm chi phí VSCH thay đổi cùng chiều.
- Công ty sẽ được hưởng lợi ích chi phí rẻ hơn từ nợ mới,
và chi phí sử dụng vốn bình quân giảm.
64
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
64
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
17
5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
Chi phí sử dụng vốn của công ty có vay nợ giảm so với
công ty không có vay nợ nhờ vào tấm chắn thuế từ lãi vay.
WACC = rL =
rE =
65
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
65
5.2.3. Lý thuyết M&M
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
Định đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
rD x (1 - t)
0
Chi phí sử 
dụng vốn
D/E
rE(có thuế) = rU + rU − rD x (1 – t) x DE
WACC (có thuế)
rE(không thuế)= rU + rU − rD x DE
WACC (không thuế)
66
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
66
D2. Lý thuyết M&M trong môi trường CÓ thuế
vĐịnh đề II: Cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
VD: Công ty A có lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) là
200 tỷ đồng.
Với các giả định của M&M và trong môi trường có thuế và
thuế suất thuế TNDN là 20%, xác định giá trị công ty và chi
phí sử dụng vốn của công ty trong trường hợp sau:
a. Công ty không sử dụng nợ, rE = 16%/năm.
b. Công ty vay nợ 250 tỷ đồng, rD = 8%/năm.
67
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
67
5.2.3. Lý thuyết M&M
E. Kết luận
Môi trường không có thuế Môi trường có thuế
Định đề I: cơ cấu vốn và giá trị công ty
VL = VU VL = VU + D x t
Định đề II: cơ cấu vốn và chi phí sử dụng vốn
rL = rU
rE = rU + rU − rD x DE
WACC = rL = 
E
D + E x rE + 
D
D + E x rD
rL < rU
rE = rU + rU − rD x (1 – t) x DE
WACC = rL = 
E
D + E x rE + 
D
D + E x (1 - t) x rD
68
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
68
68
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
18
5.2.3. Lý thuyết M&M
E. Kết luận
- Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn đã giải thích được mối
quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị công ty và chi phí sử
dụng vốn của công ty.
- Lý thuyết này còn tồn tại nhiều giả định phi thực tế cần
được tháo bỏ để phù hợp với thực tiễn hoạt động và đưa
ra quyết định tài chính của công ty.
69
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
69
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
A. Giới thiệu
Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi:
- Alan Kraus & Robert H. Litzenberger (1973)
- Stewart C. Myers (1984).
B. Giả định
- Giống với các giả định của M&M trong môi trường có thuế
- Công ty gia tăng tỷ lệ nợ dẫn đến tình trạng khó khăn tài
chính (financial distress) và làm phát sinh các chi phí.
70
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
70
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
C. Nội dung
Tính hai mặt của việc sử dụng nợ:
- Lợi ích từ tấm chắn thuế.
- Gia tăng nguy cơ rủi ro tài chính
Công ty cần duy trì cơ cấu vốn sao cho cân bằng được hai
mặt đối lập này.
VL =
71
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
71
PV (chi phí khó khăn
tài chính)
Giá trị công ty
khi sử dụng 100% vốn chủ sở hữu
Giá trị công ty
khi sử dụng nợ theo M&M
Mức độ sử dụng 
nợ tối ưu
Giá trị công ty 
theo lý thuyết 
đánh đổi
Giá trị
công ty
Tỷ lệ nợ
0
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
Mối quan hệ giữa giá trị công ty và tỷ lệ nợ
PV (lá chắn thuế 
từ lãi vay)
72
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
72
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
19
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
D. Chi phí khi công ty gặp khó khăn về tài chính
- Chi phí trực tiếp (chi phí pháp lý và hành chính)
- Chi phí gián tiếp (sự mất lòng tin của nhà đầu tư, chủ nợ,
khách hàng)
- Nghiên cứu về chi phí phá sản của Jerold.B.Warner
(1977) và mô hình Z score của Edward I. Altman (1968), có
thể dự đoán tình trạng khó khăn tài chính và nguy cơ phá
sản của công ty trong tương lai gần.
73
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
73
5.2.4. Lý thuyết đánh đổi
E. Kết luận
- Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn đã giải thích được đòn
bẩy tài chính ảnh hưởng đến giá trị của công ty khi có tác
động của lá chắn thuế và chi phí khó khăn tài chính.
- Lý thuyết này góp phần giải thích sự khác biệt trong cấu
trúc vốn giữa các ngành nghề khác nhau.
- Lý thuyết này không giải thích được sự khác biệt trong cơ
cấu vốn của các công ty có cùng rủi ro trong cùng ngành
nghề.
74
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
74
So sánh cơ cấu vốn của hai công ty sau
CÔNG TY CỔ PHẦN ĐƯỜNG 
BIÊN HÒA - BHS
CÔNG TY CỔ PHẦN MÍA 
ĐƯỜNG LAM SƠN - LSS
31/12/2014 Tỷ lệ phần trăm 31/12/2014 Tỷ lệ phần trăm
Nợ phải trả 1.431.564 61% 774.404 35%
Vốn chủ sở hữu 851.040 39% 1.466.993 65%
Đvt: triệu VND
Tổng nguồn vốn 2.343.338 100% 2.241.396 100%
Nguồn: Trích Báo cáo tài chính năm 2014 của Công ty cổ phần đường Biên Hòa 
Báo cáo tài chính năm 2014 của Công ty cổ phần mía đường Lam Sơn
75
75
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
A. Giới thiệu
Lý thuyết trật tự phân hạng được đưa ra bởi:
- Gordon Donaldson (1961)
- Stewart C. Myers & Nicolas Majluf (1984)
6.5.2. Giả định
- Tồn tại sự bất cân xứng thông giữa nhà quản lý và nhà
đầu tư.
- Nhà quản trị công ty hành động vì lợi ích tốt nhất cho các
chủ sở hữu hiện tại.
76
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
76
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11/13/19
20
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
C. Nội dung
- Lý thuyết trật tự phân hạng không đề cập đến việc xác
định có hay không có một cơ cấu vốn tối ưu cho công ty.
- Cung cấp cho nhà quản trị thứ tự ưu tiên khi ra quyết định
lựa chọn nguồn vốn để tài trợ.
- Thứ tự ưu tiên này phản ánh mục tiêu của các nhà quản
trị muốn đảm bảo quyền kiểm soát cho các chủ sở hữu
hiện tại, giảm chi phí đại diện của vốn chủ sở hữu mới.
77
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
77
Nguồn tài trợ từ bên trong:
+ Lợi nhuận giữ lại
Nguồn tài trợ từ nợ:
+ Vay nợ trực tiếp
+ Nợ có thể chuyển đổi
Nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới:
+ Cổ phần thường
+ Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
+ Cổ phần ưu đãi chuyển đổi
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
C. Nội dung
78
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
78
5.2.5. Lý thuyết ưu tiên
D. Kết luận
- Lý thuyết trật tự phân hạng việc lựa chọn nguồn tài trợ
trong cơ cấu vốn của từng công ty.
- Tuy nhiên, lý thuyết trật phân hạng đã không xét đến ảnh
hưởng của thuế TNDN, tình trạng khó khăn tài chính, 
79
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
79
KẾT LUẬN
- Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng
bổ sung và hoàn thiện cho lý thuyết M&M về cơ
cấu vốn
- Trong thực tế, các lý thuyết này đã lý giải và làm
rõ các quyết định về cơ cấu vốn của nhà quản trị
tài chính công ty.
80
5.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn
80