Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 4: Chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

F (M) : mệnh giá trái phiếu
P0 : thị giá trái phiếu.
C0 : chi phí phát hành trái phiếu (hoa hồng, môi giới...).
Pnet : tiền thu do bán trái phiếu (theo giá thị trường).
à Pnet = P0 - C0
n : thời hạn của trái phiếu.
i : lãi suất ghi trên trái phiếu (lãi suất coupon).
C : số tiền lãi coupon mỗi kỳ.
14
4.2.2. Phát hành trái phiếu
- Xác định rd bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền
- Tùy vào từng loại trái phiếu mà có những cách tính rd khác nhau
+ Trái phiếu có kỳ hạn và được hưởng lãi định kỳ (coupon
bond).
+ Trái phiếu có kỳ hạn và không được hưởng lãi trong thời
gian lưu hành (zero coupon bond).
Trái phiếu tích lũy.
Trái phiếu chiết khấu.
+ Trái phiếu vĩnh cửu (consol bond).
15
4.2.2. Phát hành trái phiếu
Ví dụ: TP coupon đang lưu hành của Công ty A trả lãi định
kỳ mệnh giá 100.000 đồng/TP, thời gian lưu hành còn lại
15 năm, lãi suất coupon 10%/năm, trả lãi mỗi năm một lần
vào cuối kỳ.
Biết giá thị trường của TP là 94.000 đồng, thuế suất TNDN
là 20%.
Xác định chi phí sử dụng nợ trước và sau thuế của TP ?
16
11/13/19
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 5
4.2.2. Phát hành trái phiếu
Ví dụ: Để tài trợ cho dự án đầu tư mới, công ty A phát hành
TP coupon trả lãi định kỳ mệnh giá 100.000 đồng/TP, thời
gian đáo hạn là 15 năm, lãi suất coupon 10%/năm, trả lãi
mỗi năm một lần vào cuối kỳ.
Biết giá bán tại thời điểm phát hành 94.000 đồng/TP, chi
phí phát hành 2% mệnh giá, thuế suất TNDN là 20%.
Xác định chi phí sử dụng nợ trước và sau thuế của TP ?
17
4.2.2. Phát hành trái phiếu
18
Kỳ 0 1 2 3  n 
Dòng tiền C C C  C & F
Pnet =
4.2.2. Phát hành trái phiếu
- Công thức gần đúng (chỉ áp dụng đối với trái phiếu coupon)
rd = 
C + F − Pnetn
F + Pnet
2
- Phương pháp nội suy (áp dụng cho tất cả các loại trái phiếu)
Chọn rd1 và rd2 sao cho
19
rd2 >rd> rd1
Pnet1 − Pnet > 0
Pnet2 − Pnet < 0
rd = rd1 + (rd2 − rd1) ×
Pnet1 − Pnet
Pnet1 − Pnet2
20
4.2.3. Chi phí sử dụng nợ bình quân (Weighted Average 
Cost Of Debt – WACD)
wdi: tỷ trọng khoản nợ vay theo hình thức thứ i trong kỳ và∑#$%&' w#$ = 1.
rdi : chi phí của nợ vay theo hình thức thứ i
WACD = ∑#$%&' (w#$ x r#$)
11/13/19
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 6
Cổ tức là chi phí mà công ty phải chịu khi sử dụng nguồn
vốn này
Cổ tức được phân phối từ thu nhập sau thuế, vì vậy chi phí
sử dụng vốn chủ sở hữu là chi phí đã được tính sau thuế.
21
CHI PHÍ SỬ DỤNG 
VỐN CHỦ SỞ HỮU 
Từ phát hành cổ phần 
ưu đãi mới (rp)
Từ lợi nhuận giữ lại (rre)
Từ phát hành cổ phần 
thường mới (rne)
4.3.1. Phát hành cổ phần ưu đãi mới (Cost of Preferred
Stock - rp)
- Phát hành cổ phần ưu đãi mới làm tăng vốn chủ sở hữu
và tốn chi phí phát hành.
- Xác định rp theo mô hình chiết khấu dòng cổ tức DDM
Pnet = P0 - C0
Dp cổ tức cổ phần ưu đãi hàng năm. 22
Pnet = à rp =
4.3.1. Phát hành cổ phần ưu đãi mới (Cost of
Preferred Stock - rp)
Ví dụ: Để tài trợ cho dự án đầu tư mới, công ty A
phát hành cổ phiếu ưu đãi với mức giá 100.000
đồng/cổ phiếu, chi phí phát hành 3.000 đồng/cổ
phiếu, cổ tức 10.000 đồng/năm/cổ phiếu
Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi?
23
4.3.2. Lợi nhuận giữ lại (Cost of Retained Earnings - rre)
- Lợi nhuận giữ lại làm tăng vốn chủ sở hữu.
- Công ty giữ lại lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư thay vì
chia cổ tức cho cổ đông thường à tỷ lệ sinh lời của lợi
nhuận giữ lại tối thiểu phải bằng tỷ lệ sinh lời của cổ
phần thường hiện hữu.
24
rre = re
11/13/19
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 7
4.3.2. Lợi nhuận giữ lại (rre)
Xác định re bằng 2 phương pháp sau:
• PP1: Mô hình chiết khấu dòng tiền DCF
- Trường hợp g = const và g < re
- Trường hợp g = 0 tức D1 = D2 =  = Dn
25
Po = ∑n%1- Dn(1.re)n
Ví dụ:
Cuối năm vừa qua, công ty A chia cổ tức 3.000đ/CP.
Tốc độ tăng trưởng cổ tức hàng năm không đổi là 5%.
Giá bán cổ phiếu A hiện hành là 60.000đ/CP.
Xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường ?
26
4.3.3. Phát hành cổ phần thường mới (rne)
- Phát hành cổ phần thường mới làm tăng vốn
chủ sở hữu.
- Xác định chi phí sử dụng vốn từ phát hành cổ
phần thường mới giống chi phí sử dụng vốn cổ
phần thường hiện hữu, tuy nhiên Pnet = P0 - C0.
27
Pnet = ∑n%1- Dn(1 . rne)n
4.3.3. Phát hành cổ phần thường mới (rne)
Ví dụ: Công ty A dự kiến phát hành thêm CP thường mới ra
thị trường với giá bán hiện tại là 100.000 đồng/CP.
Chi phí phát hành 4.000 đồng/CP, cổ tức dự kiến chia vào
cuối năm là 5.000 đồng/CP, tốc độ tăng trưởng cổ tức
không đổi là 5%/năm
Xác định chi phí sử dụng vốn của cổ phần thường mới?
28
11/13/19
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 8
Có thể sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM để xác
định chi phí sử dụng vốn của tất cả các nguồn tài trợ
rf :lãi suất phi rủi ro.
rm :lãi suất thị trường.
rm - rf :phần bù rủi ro thị trường
b :hệ số phản ánh rủi ro hệ thống của nguồn tài trợ so với rủi ro bình
quân của thị trường.
(rm - rf) x b :phần bù rủi ro hệ thống của nguồn tài trợ
29
r =
Ví dụ: cổ phiếu thường của công ty A có hệ số be
là 1,2, lãi suất trái phiếu kho bạc là 7%/năm, tỷ
suất sinh lời danh mục đầu tư thị trường là 10%.
Xác định chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại?
30
31
CAPM DDM
Xem xét trực tiếp rủi ro của DN
qua hệ số Beta
Không đề cập đến rủi ro mà chỉ
xem xét đến giá thị trường của
CP
Khó xác định được: g, beta, rf Dữ liệu cần thiết luôn có sẵn, dễ
xác định hơn
Khó điều chỉnh vì trong dạng
thức phổ biến của mô hình này
không có giá thị trường của CP
Dễ dàng điều chỉnh khi có sự
thay đổi về chi phí phát hành để
tìm ra CPSDV CP thường mới
phát hành
Nội dung tiếp theo xác định:
• Chi phí sử dụng vốn bình quân
(Weighted Average Cost of Capital - WACC)
• Chi phí sử dụng vốn biên tế
(Weighted Marginal Cost of Capital - WMCC)
32
11/13/19
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 9
Chi phí sử dụng vốn của DN (WACC) là mức trung bình
của các nguồn tài trợ có chi phí sử dụng vốn khác nhau.
WACC được xác định dựa vào 2 yếu tố:
• Chi phí sử dụng của từng nguồn vốn thành phần
• Tỷ trọng của từng nguồn vốn trong tổng nguồn vốn
wi: tỷ trọng của nguồn tài trợ thành phần được sử dụng trong kỳ∑$%&' w$ = 1.
ri : chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ thành phần
33
WACC = ∑$%&' (w$ x r$)
Cơ cấu và chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ
thành phần thay đổià WACC thay đổi.
WACC tại một thời điểm được tính toán theo giá trị 
thị trường hay giá trị sổ sách của từng nguồn tài trợ?
34
• WACC doanh nghiệp và WACC dự án
Chi phí sử dụng vốn bình quân của dự án phải được
điều chỉnh theo mức rủi ro của từng dự án:
..............
35
- WACC là thông tin quan trọng trong quá trình thực
hiện quyết định đầu tư.
- Dự án được chấp nhận khi TSSL (IRR) > WACC dự
án.
WACC dùng để chiết khấu dòng tiền của dự án, thì wi
được tính toán dựa vào giá thị trường của các nguồn 
tài trợ hay cơ cấu vốn mục tiêu của DN?
36
11/13/19
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 10
Ví dụ: Xác định WACC của dự án biết, công ty A có cơ cấu
vốn và chi phí sử dụng các nguồn tài trợ đầu tư cho dự án
như sau:
37
Nguồn tài trợ W$ r$
Nợ vay dài hạn 40% 5,6%
Cổ phiếu ưu đãi 10% 9,0%
Cổ phần thường 50% 13,0%
Tổng cộng 100%
4.5.1. Khái niệm
- Khi quy mô nguồn tài trợ tăng à CPSDV của các
nguồn tài trợ riêng biệt có xu hướng tăng à làm
WACC tăng.
- WMCC là WACC gắn liền với một đồng vốn tài
trợ mới tăng thêm.
- Để tính toán WMCC cần xác định điểm gãy (BP)
38
4.5.2. Xác định điểm gãy
Là điểm mà tại đó khi tổng quy mô các nguồn tài trợ vượt
quá à CPSDV của một trong những nguồn tài trợ thành
phần sẽ gia tăngàWACC tăng
• BPj : Điểm gãy cho nguồn tài trợ j
• vj : Số vốn của nguồn j dùng tài trợ dự án mới.
• wj : Tỷ trọng của nguồn vốn j
39
BPj =
4.5.3. Đồ thị WMCC
- B1: cần xác định các điểm gãy của từng nguồn tài trợ và sắp xếp chúng từ
nhỏ đến lớn.
- B2: Xác định WACC trong các phạm vi giới hạn của nguồn tài trợ.
+ Xác định WACC của lượng vốn huy động từ điểm 0 đến điểm gãy thứ 1
+ Xác định WACC của lượng vốn huy động từ điểm gãy thứ 1 đến điểm
gãy thứ 2
Lưu ý: có n điểm gãy thì sẽ có (n+1) phạm vi giới hạn vốn và (n+1) WACC
tương ứng với các phạm vi vốn đó.
- Vẽ đồ thị thể hiện đường WMCC biểu diễn mối quan hệ giữa tổng nguồn
vốn tài trợ mới và WACC.
40
11/13/19
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 11
Ví dụ: A có cơ cấu vốn và CPSDV các nguồn tài trợ như sau:
Biết LNGL là 300.000$ với rs=13%, vượt quá mức này DN phải sử
dụng thêm nguồn tài trợ bằng cách phát hành CP thường mới với re =
14% để có thể giữ nguyên cấu trúc vốn tối ưu của mình.
Ngoài ra, DN có thể vay nợ thêm tối đa là 400.000$ với rd* = 5,6%,
vuợt mức này thì rd* = 8,4%.
41
Nguồn tài trợ W$ r$
Nợ vay dài hạn 40% 5,6%
Cổ phiếu ưu đãi 10% 9,0%
Cổ phần thường 50% 13,0%
Phạm vi tổng nguồn tài trợ mới Nguồn tài trợ W$ r$ W$ x r$
Từ 0$ đến 600.000$
Ý nghĩa:
Nợ 40% 5,6%
Cổ phiếu ưu đãi 10% 9,0%
Cổ phần thường 50% 13,0%
WACC
- Điểm gãy thứ nhất xuất hiện khi 300.000$ thu nhập giữ lại 
rs = 13% được sử dụng hết.
BPcổ phần thường = 
.. = ...........
Phạm vi tổng nguồn tài trợ mới Nguồn tài trợ W$ r$ W$ x r$
Từ 600.000$ đến 1.000.000$
Ý nghĩa:
Nợ 40% 5,6%
Cổ phiếu ưu đãi 10% 9,0%
Cổ phần thường 50% 14,0%
WACC
- Điểm gãy thứ hai xuất hiện khi 400.000$ nợ vay dài hạn 
với rd* là 5,6%, được sử dụng hết.
BPnợ vay dài hạn = 
.... = .
44
Phạm vi tổng
nguồn tài trợ mới
Nguồn tài trợ 𝐖𝐢 𝐫𝐢 𝐖𝐢 x 𝐫𝐢
Trên 1.000.000$
Nợ 40% 8,4%
Cổ phiếu ưu đãi 10% 9,0%
Cổ phần thường 50% 14,0%
WACC
11/13/19
ThS. Bùi Ngọc Mai Phương 12
CPSDV bình quân theo từng mức độ quy mô nguồn tài trợ mới của Duchess.
Quy mô nguồn tài trợ Nguồn tài trợ Tỷ trọng Chi phí WACC
0$ đến 600.000$
Nợ vay 40% 5,6%
Cổ phiếu ưu đãi 10% 9%
Cổ phần thường 50% 13%
Từ 600.000$ đến 
1.000.000$
Nợ vay 40% 5,6%
Cổ phiếu ưu đãi 10% 9%
Cổ phần thường 50% 14%
Trên 1.000.000$
Nợ vay 40% 8,4%
Cổ phiếu ưu đãi 10% 9%
Cổ phần thường 50% 14%
Đồ thị biểu diễn đường WMCC
Phạm vi của nguồn tài trợ mới WACC
0$ đến 600.000$
Từ 600.000$ đến 1.000.000$
Từ 1.000.000$ trở lên
46
Tổng nguồn tài trợ mới (1.000$)
WACC (%)
600 1000 1500