Sự biến động giá cổ phiếu của các công ty thâu tóm ở Việt Nam

 BỐ 
THôNG TIN
‐16, 1.63435%
19, ‐1.93436%‐2.5%
‐2.0%
‐1.5%
‐1.0%
‐0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
‐20 ‐18 ‐16 ‐14 ‐12 ‐10 ‐8 ‐6 ‐4 ‐2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Lợ
i n
hu
ận
 %
Cửa sổ sự kiện (ngày)
Hình 4 : Lợi nhuận bất thường trung bình (Average Abnormal Return) 
cho cửa sổ sự kiện (-20,20)
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
55Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
Bảng 4: Kết quả kiểm định lợi nhuận 
bất thường ARit cho cửa sổ sự kiện (0,0)
Cửa sổ sự kiện (0,0)
 90% 95% 99%
Mean 0.54003% 0.54003% 0.54003%
Variance 0.0008978 0.00089781 0.000897812
Std Dev 0.0299635 0.02996351 0.029963513
t value 0.9011509 0.9011509 0.901150896
Kết luận E(ARit)>= 0 E(ARit) >= 0 Bác bỏ H2
Tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu tại 
ngày diễn ra sự kiện (t=0) có giá trị lớn hơn 
hoặc bằng 0. Thị trường phản ứng tích cực với 
cổ phiếu của các công ty thâu tóm sau khoảng 
thời gian chờ đợi thông tin thâu tóm được 
công bố chính thức. Nhà đầu tư kỳ vọng rằng 
các doanh nghiệp Việt đã tận dụng cơ hội, có 
chiến lược M&A phù hợp để trở thành những 
tập đoàn mạnh, kinh doanh đa ngành. 
Bảng 5: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-3,3)
Cửa sổ sự kiện (-3,3)
 90% 95% 99%
mean 0.41368% 0.41368% 0.41368%
variance 0.000835 0.000834995 0.000834995
Std Dev 0.0288963 0.028896275 0.028896275
t value 1.89383 1.89383 1.89383
Kết luận E(ARit) >= 0 E(ARit) >= 0 Bác bỏ H2
Bảng 6: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-5,5)
Cửa sổ sự kiện (-5,5)
 90% 95% 99%
mean 0.44137% 0.44137% 0.44137%
variance 0.0008268 0.000826774 0.000826774
Std Dev 0.0287537 0.028753674 0.028753674
t value 2.5455425 2.5455425 2.5455425
Kết luận E(ARit) >= 0 E(ARit) >= 0 E(ARit) >= 0
Bảng 7: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-10,10)
Cửa sổ sự kiện (-10,10)
 90% 95% 99%
mean 0.24794% 0.24794% 0.24794%
variance 0.000784835 0.000784835 0.000784835
Std Dev 0.028014901 0.028014901 0.028014901
Count 525 525 525
t value 2.027833254 2.027833254 2.027833254
Kết luận E(ARit) >= 0 E(ARit) >= 0 Bác bỏ H2 
Tương tự cho kết quả vào ngày t = 0, lợi 
nhuận bất thường cho giai đoạn xung quanh 
sự kiện trong khoảng thời gian một tuần giao 
dịch (-3,3) cho kết quả lớn hơn hoặc bằng 0 
(Bảng 5). Cửa sổ sự kiện tương ứng với hai 
tuần giao dịch (-5,5) và bốn tuần giao dịch 
xung quanh sự kiện (-10,10) cũng cho kết quả 
nhất quán với cửa sổ (-3,3) (Bảng 6, Bảng 7). 
Điều này được hiểu rằng giá cổ phiếu của các 
công ty thâu tóm tăng xung quanh sự kiện 
thâu tóm trong khoảng thời gian giao dịch từ 
một tuần đến một tháng. Thị trường cho rằng 
các thương vụ thâu tóm của các công ty niêm 
yết trên sàn chứng khoán ở Việt Nam xuất 
phát từ việc các công ty thâu tóm xác định 
đúng đối tác, hợp tác trên cơ sở cùng tận dụng 
ưu điểm, cộng hưởng sức mạnh của hai bên, 
nâng cao năng lực cạnh tranh. Hơn nữa, các 
doanh nghiệp bị mua là các doanh nghiệp đã 
có thương hiệu, có thị trường, công ty đi mua 
muốn thâu tóm để mở rộng chuỗi giá trị và tiếp 
cận thị trường. Kết quả nghiên cứu nhất quán 
với các kết quả nghiên cứu cho thị trường các 
nước đang phát triển. Cụ thể: nghiên cứu của 
Zhu và Malhotra (2008) cho thị trường Ý trong 
giai đọan 1999-2005, nghiên cứu của Boateng 
và cộng sự (2008) cho thị trường Trung Quốc, 
nghiên cứu của S. Bhabra và Huang (2013) 
cho thị trường Trung Quốc từ 1997 đến 2007. 
Các nghiên cứu này đều đi đến kết luận rằng 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
56 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty tiến hành 
thâu tóm có giá trị dương trong ngắn hạn. 
Bảng 8: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-15,15)
Cửa sổ sự kiện (-15,15)
 90% 95% 99%
mean 0.14164% 0.14164% 0.14164%
variance 0.000811451 0.000811451 0.000811451
Std Dev 0.028485986 0.028485986 0.028485986
t value 1.591918836 1.591918836 1.591918836
Kết luận E(ARit) >= 0 Bác bỏ H2 Bác bỏ H2
Bảng 9: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-20,20)
Cửa sổ sự kiện (-20,20)
 90% 95% 99%
mean 0.04393% 0.04393% 0.04393%
variance 0.001019802 0.001019802 0.001019802
Std Dev 0.031934345 0.031934345 0.031934345
t value 0.440462092 0.440462092 0.440462092
Kết luận Bác bỏ H2 Bác bỏ H2 Bác bỏ H2
Bảng 10: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (-30,30)
Cửa sổ sự kiện (-30,30)
 90% 95% 99%
mean -0.002796% -0.002796% -0.002796%
variance 0.001034036 0.001034036 0.001034036
Std Dev 0.03215643 0.03215643 0.03215643
t value -0.03395945 -0.03395945 -0.03395945
Kết luận Bác bỏ H2 Bác bỏ H2 Bác bỏ H2
Khi xét cửa sổ sự kiện trong khoảng thời 
gian dài (-15,15),(-20,20) và (-30,30), tỷ suất 
sinh lợi bất thường của công ty thâu tóm 
không lớn hơn hoặc bằng 0 (Bảng 8, Bảng 9, 
Bảng 10). Tỷ suất sinh lợi bất thường có giá 
trị lớn hơn hoặc bằng 0 cho các khung cửa sổ 
sự kiện ngắn (từ 1 tuần giao dịch đến 1 tháng 
giao dịch), nhưng không đúng cho các khung 
cửa sổ sự kiện dài hơn.
KếT QUẢ KIểM ĐịNH LợI NHUậN BấT 
THƯờNG SAU NGày CôNG BỐ THôNG TIN
Bảng 11: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (1,3)
Cửa sổ sự kiện (1,3)
 90% 95% 99%
mean 0.41687% 0.41687% 0.41687%
variance 0.000797766 0.000797766 0.000797766
Std Dev 0.028244756 0.028244756 0.028244756
t value 1.278193245 1.2781932 1.2781932
Kết luận E(ARit) >= 0 E(ARit ) >=0 Bác bỏ H3
Bảng 12: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất 
thường ARit cho cửa sổ sự kiện (1,5)
Cửa sổ sự kiện (1,5)
90% 95% 99%
mean 0.46315% 0.46315% 0.46315%
variance 0.000866 0.000866 0.000866
Std Dev 0.02943 0.02943 0.02943
t value 1.75934 1.75934 1.75934
Kết luận E(ARit) > 0 E(ARit ) > = 0 Bác bỏ H3
Khung thời gian ngắn sau khi sự kiện diễn 
ra (1,3), (1,5), tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu 
cũng lớn hơn hoặc bằng 0 (Bảng 11, Bảng 12). 
Điều này cho thấy, giá cổ phiếu biến động tăng 
sau khi thông tin thâu tóm được công bố rộng 
rãi ra công chúng, và thị trường kỳ vọng rằng 
động cơ của các thương vụ thâu tóm của các 
công ty niêm yết ở Việt Nam dựa trên nền tảng 
hợp lực giữa công ty thâm tóm và công ty mục 
tiêu. Chính động cơ tích cực này đã đẩy giá cổ 
phiếu của công ty thâu tóm trong khoảng thời 
gian 3 đến 5 ngày giao dịch sau khi thông tin 
thâu tóm được công bố ra thị trường.
Tuy nhiên, kết quả cổ phiếu của công ty 
thâu tóm có tỷ suất sinh lợi dương ngược với 
kết quả bài nghiên cứu của Nguyễn và Lê 
(2011) cho các công ty thâu tóm tại thị trường 
chứng khoán Việt Nam từ 2005 đến 2/2011. 
Kết quả nghiên cứu của Nguyễn và Lê cho 
kinh tEÁ VAØ hOÄi nhAÄP
57Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
rằng tỷ suất sinh lợi tích lũy của các công ty 
nhỏ có giá trị dương (nhưng không có ý nghĩa 
thống kê) trong khi của các công ty lớn có giá 
trị âm. Sự khác biệt về kết quả nghiên cứu có 
thể được giải thích là do dữ liệu nghiên cứu 
của bài viết được thu thập từ 2008-2015. Giai 
đoạn này chứng kiến sự tăng trưởng mạnh của 
hoạt động M&A tại Việt Nam, bắt đầu từ 2007 
khi Việt Nam tham gia vào Tổ chức Thương 
mại thế giới (WTO) với nhiều rào cản được 
dỡ bỏ cho các nhà đầu tư tại Việt Nam cùng 
với sự phát triển của thị trường chứng khoán 
trong nước. Ngoài ra, sau giai đoạn phát triển 
tự phát ban đầu, từ năm 2011, thị trường M&A 
Việt Nam bước vào giai đoạn phát triển chiều 
sâu, theo đó, những công ty tốt, có tiềm năng 
phát triển trở thành doanh nghiệp mục tiêu của 
các công ty đi mua có tiềm lực tài chính, và 
các doanh nghiệp mục tiêu này cũng sẵn sàng 
hơn trong việc chào đón thâu tóm của các cổ 
đông chiến lược.
Kết luận 
Thâu tóm và sáp nhập là một hoạt động 
đầu tư của doanh nghiệp, bắt nguồn từ động 
cơ tích cực (gia tăng giá trị của doanh nghiệp 
khi sử dụng hiệp lực) hoặc từ động cơ tiêu 
cực (sự ngạo mạn hoặc lợi ích nhóm của các 
nhà quản trị). Bài nghiên cứu sử dụng phương 
pháp nghiên cứu sự kiện để tìm hiểu động 
cơ của hoạt động thâu tóm sáp nhập của các 
công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam. Thông qua phân tích lợi nhuận bất 
thường, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho 
thấy rằng tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ 
phiếu các công ty đi mua có giá trị lớn hơn 
hoặc bằng 0 tại ngày công bố thông tin thâu 
tóm và cho các khung cửa sổ xung quanh sự 
kiện ngắn (-3,3), (-5,5), (-10,10) cũng như cho 
giai đoạn sau sự kiện (1,3) và (1,5). Kết quả 
này nhất quán với các nghiên cứu của Zhu và 
Malhotra (2008) cho thị trường Ý, nghiên cứu 
của Boateng và cộng sự (2008), nghiên cứu 
của S. Bhabra và Huang (2013) cho thị trường 
Trung Quốc. Nhà đầu tư kỳ vọng rằng sau khi 
thâu tóm, kết quả hoạt động kinh doanh của 
công ty sau sáp nhập sẽ khả quan do động cơ 
tích cực của các thương vụ thâu tóm và sáp 
nhập là làm tăng giá trị của doanh nghiệp sau 
hợp nhất. Thông qua thâu tóm và sáp nhập, 
công ty đi mua mở rộng hoạt động sản xuất 
và thâm nhập vào thị trường mới, tạo ra sản 
phẩm và dịch vụ mới, đa dạng hóa hoạt động 
của doanh nghiệp hoặc xác định vị trí chiến 
lược và hình thành mô hình tập đoàn.q
Tài liệu tham khảo
1. Frank de Jong and Peter de Goeij, 2009, Event Study Methodology, Tilburg University
2. Harjeet S. Bhabra, Jiayin Huang, 2013, An empirical investigation of mergers and 
acquisitions by Chinese listed companies, 1997-2007, Journal of Mulitnational Financial 
Management
3. Mahabubur Rahman, Mary Lambkin, 2015, Creating or destroying value through 
mergers and acquisitions: A marketing perspective, Industrial Marketing Management
4. Neelam, Surendra, 2013, Impact of Corporate Governance Score on Abnormal Returns 
of Mergers and Acquisitions, Procedia Economics and Finance 5, 2013
5. Nguyễn Thu Hiền, Lê Tường Luật ,2011, Ảnh hưởng của công bố thông tin thâu tóm và 
sáp nhập lên suất sinh lời cổ phiếu công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp 
chí phát triển KH&CN, Tập 14, Q2 - 2011