Nghiên cứu mối quan hệ hai chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả kinh doanh tại một số công ty cổ phần niêm yết của Việt Nam

nghĩa thống kê lần lượt ở mức 1%, 5% và 10%.
Ta thấy ROA có tác động ngược chiều đối với 
LEV trong giai đoạn 3 năm, ý nghĩa thống kê lần 
lượt là 10%, 1% và 5%. Như vậy, các doanh nghiệp 
có HQKD cao có xu hướng vay nợ ít hơn.
Chiều tác động của các biến nghiên cứu so với 
lý thuyết và giả thuyết được tổng hợp trong Bảng 7 
dưới đây:
Bảng 7. So sánh chiều tác động của các nhân 
tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn với lý thuyết và 
giả thuyết
Yếu tố
Chiều tác 
động theo 
lý thuyết
Chiều tác 
động theo 
giả thuyết
Chiều tác 
động theo 
kết quả hồi 
quy
ROA +/- - -
EPS +/- - - 
SIZE + + +
LIQUID +/- - -
UNIQ - - Không
Nhìn vào bảng tổng hợp trên có thể thấy ngoài 
biến UNIQ không có ý nghĩa thống kê trong mô 
hình tác động lên HQKD của doanh nghiệp thì 
các biến độc lập khác đều có tác động, và chiều tác 
động cũng phù hợp với lý thuyết và giả thuyết đã 
được đưa ra trong phần 1. Như vậy, kết quả chạy 
mô hình với dữ liệu trong 3 năm thống nhất về 
chiều tác động, các hệ số hồi quy của các biến độc 
lập đều có ý nghĩa thống kê ở mức cao. Có thể thấy 
ROA phù hợp hơn so với EPS do độ tin cậy mô 
hình ở mức độ cao hơn và EPS hầu như không có 
tác động trong mô hình ảnh hưởng tới cơ cấu vốn.
Kết quả mô hình hồi quy như sau:
ROA = 0,765 -17,699*Lev + 0,943*Size + 
1,686*Dum + ε1 (2.7)
LEV = - 0,066 - 0,011*ROA - 0,014*Liquid + 
0,051*Size + ε2 (2.8)
Dựa trên kết quả ước lượng mô hình hồi quy, 
tác giả tiến hành phân tích tác động cụ thể của từng 
nhân tố trong mô hình.
* Mối quan hệ giữa hiệu quả kinh doanh và cơ 
cấu vốn của doanh nghiệp
Nhìn vào kết quả hồi quy, ta có thể thấy được 
mối quan hệ ngược chiều, tác động qua lại giữa hiệu 
quả kinh doanh (ROA) và cơ cấu vốn. Theo kết quả 
ước lượng năm 2014, khi cơ cấu vốn tăng 1 đơn vị 
(tức là doanh nghiệp vay nợ thêm một lượng tiền 
bằng tổng tài sản) thì HQKD (ROA) giảm 17,70% 
với điều kiện các yếu tố khác không đổi (có ý nghĩa 
thống kê ở mức 1%). Kết quả này phù hợp với kết 
quả nghiên cứu của Onaolapo & Kajola (2010) và 
phù hợp với nghiên cứu của Dimitris Margaritis và 
Maria Psillaki (2007) trong trường hợp tỷ lệ nợ cao, 
phù hợp với thực trạng ở Việt Nam hiện nay.
Ngược lại, hiệu quả kinh doanh (ROA) thay đổi 
cũng có tác động ngược chiều trở lại cơ cấu vốn của 
doanh nghiệp, các yếu tố khác không đổi. Cụ thể, 
khi ROA tăng thêm 1% thì cơ cấu vốn giảm đi 0,011 
NGHIEÂN CÖÙU TRAO ÑOÅI
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN40 Số 117 - tháng 7/2017
đơn vị (tức tổng nợ giảm 0,011 lần tổng tài sản) (có 
ý nghĩa thống kê ở mức 1%). Quan hệ ngược chiều 
này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết trật tự phân 
hạng và các nghiên cứu thực nghiệm của Pendey 
(2001), Huang và Song (2002), cho thấy hiệu quả 
kinh doanh của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ 
lệ nghịch với tỷ suất nợ ở các nước có nền kinh tế 
chuyển đổi. 
2.7. Hạn chế của mô hình nghiên cứu
Mặc dù mô hình đã giải thích được sự ảnh 
hưởng của các nhân tố nghiên cứu đến cơ cấu vốn 
công ty và có ý nghĩa thực tiễn cho các nghiên cứu 
sau này, tuy nhiên mô hình nghiên cứu vẫn còn tồn 
tại một số hạn chế sau đây:
- Mô hình mới chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu 
các nhân tố được đưa ra trong phần lý thuyết, các 
nhân tố ảnh hưởng đến HQKD cũng chỉ là các 
nhân tố bên trong doanh nghiệp, mà chưa đề cập 
đến các nhân tố bên ngoài như thuế suất, chi phí 
phá sản của công ty, đặc thù ngành nghề lĩnh vực 
kinh doanh, rủi ro tài chính và rủi ro kinh doanh, 
mức độ hiệu quả của thông tin trên thị trường tài 
chính, yếu tố quản lý: trình độ, sự ưa thích sử dụng 
nợ của giám đốc doanh nghiệp. 
- Ngoài ra, phương pháp phân tích hồi quy bội 
dựa trên ước lượng 2SLS mà mô hình sử dụng chỉ 
xác định được mức độ ảnh hưởng của biến giải 
thích đối với biến phụ thuộc trong điều kiện các 
biến khác không đổi. Đồng thời, nghiên cứu chỉ 
dừng lại ở việc phân tích mối quan hệ tuyến tính 
trong khi hoàn toàn có thể tồn tại mối quan hệ 
phi tuyến giữa các biến (một số nghiên cứu thực 
nghiệm đã chứng minh quan hệ phi tuyến này).
3. Các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả kinh 
doanh của doanh nghiệp
Cơ cấu vốn có ảnh hưởng ngược chiều tới kết 
quả kinh doanh của doanh nghiệp, vì vậy doanh 
nghiệp cần hạn chế vay nợ một cách ồ ạt, không có 
kiểm soát cũng như không có hoạch định trước. 
Có nhiều giải pháp giúp doanh nghiệp giảm thiểu 
việc sử dụng tỷ lệ nợ vay cao hơn so với trung bình 
ngành, nhằm hạn chế những ảnh hưởng tiêu cực 
tới HQKD, bao gồm:
Thứ nhất, về thứ tự ưu tiên sử dụng nợ. Theo 
kết quả bài nghiên cứu, HQKD có tác động ngược 
chiều mạnh đến cơ cấu vốn, nghĩa là các doanh 
nghiệp có cơ cấu vốn cao có xu hướng khiến cho 
hiệu quả hoạt động bị giảm do áp lực từ chi phí lãi 
vay. Kết quả nghiên cứu phù hợp với lý thuyết trật 
tự phân hạng cho rằng các công ty ưu tiên sử dụng 
nguồn tài trợ bên trong doanh nghiệp rồi mới sử 
dụng nguồn tài trợ bên ngoài. Khi hoạt động kinh 
doanh của công ty sinh lời, công ty sẽ ưu tiên sử 
dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để tiếp tục tài trợ cho 
hoạt động kinh doanh và đầu tư.
Thứ hai, đa dạng hóa nguồn tài trợ trong cơ cấu 
vốn và xây dựng mạng lưới quan hệ tín dụng vững 
chắc. Việc hạn chế sử dụng tỷ lệ nợ vay cao là một 
biện pháp giúp cải thiện HQKD của doanh nghiệp. 
Tuy nhiên, do mỗi ngành nghề lại có những đặc 
thù về cơ cấu vốn khác nhau, việc hạ thấp tỷ lệ nợ là 
khó khả thi đối với các doanh nghiệp trong nhóm 
ngành có tỷ lệ nợ vay cao (như xây dựng, vật liệu 
xây dựng, vận tải/ cảng/ taxi). Do đó, các doanh 
nghiệp thuộc những ngành này nên xây dựng cấu 
trúc vốn linh hoạt, được huy động từ nhiều nguồn 
khác nhau. Ngoài ra, doanh nghiệp nên chủ động 
tham gia các diễn đàn, các hoạt động xã hội để tăng 
thêm cơ hội mở rộng quan hệ kinh doanh.
Thứ ba, đổi mới nhận thức về cơ cấu vốn của 
ban quản trị doanh nghiệp. Ngoài các yếu tố định 
lượng thì các yếu tố định tính về tâm lý và nhận 
thức của nhà quản trị cũng rất quan trọng. Việc 
thay đổi nhận thức của nhà quản trị tới tầm quan 
trọng của cơ cấu vốn tới HQKD là yếu tố quyết 
định việc huy động và sử dụng vốn có hiệu quả hay 
không bởi nhà quản trị có tầm ảnh hưởng lớn, có 
thể giúp cả doanh nghiệp hoạt động thống nhất 
hướng tới một mục tiêu chung...
Thứ tư, nâng cao năng lực quản trị cơ cấu vốn 
của các công ty. Việc sử dụng cơ cấu vốn phù hợp 
có ảnh hưởng lớn tới HQKD của doanh nghiệp. 
Do vậy, doanh nghiệp cần nâng cao năng lực quản 
NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN 41Số 117 - tháng 7/2017
trị cơ cấu vốn của mình. Nguồn vốn của công ty 
bao gồm nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn. Mỗi loại 
nguồn vốn có tác dụng tài trợ cho những loại tài 
sản khác nhau có trong doanh nghiệp. Công ty 
thường sử dụng nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho 
các tài sản lưu động (ngắn hạn) và nguồn vốn dài 
hạn đầu tư vào các tài sản dài hạn. Việc thiếu hiểu 
biết trong việc sử dụng nguồn vốn có thể gây ra 
những hậu quả nghiêm trọng cho doanh nghiệp. 
Nếu nhà quản trị sử dụng nguồn vốn vay ngắn hạn 
để tài trợ cho các tài sản dài hạn thì nguy cơ cao 
là khi các tài sản dài hạn vẫn chưa tạo ra doanh 
thu hay lợi nhuận cho doanh nghiệp thì các doanh 
nghiệp đã đáo hạn nợ, các doanh nghiệp phải đối 
mặt với khó khăn tài chính lớn, thậm chí có thể dẫn 
tới phá sản đặc biệt với các doanh nghiệp quy mô 
nhỏ do không có nhiều tài sản khác để đảm bảo.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Belkhir, M. (2009). Board of directors’ size 
and performance in the banking Industry, 
International Journal of Managerial 
Finance.
2. Chen, J.J. 2004. Determinants of capital 
structure of Chinese-listed companies, 
Journal of Business Research, Volume 57, 
Issue 12, 1341-5.
3. Jones, D., Kalmi, P., & Mygind, N. (2005). 
Choice of Ownership Structure and Firm 
Performance: Evidence from Estonia, 
Post-Communist Economies, Taylor & 
Francis Journals, vol. 17(1), 83-107.
4. Dimitris, M., & Maria, P.(2007). “Capital 
Structure and Firm Efficiency,” Journal 
of Business Finance & Accounting, Wiley 
Blackwell, vol. 34(9-10), 1447-1469.
5. Fauzi, F.,& Locke, S. (2012). Board structure, 
ownership structure and firm performance: 
A study of New Zealand listed-firms. 
Asian Academy of Management Journal of 
Accounting of Finance, 8(2), 43-67.
6. Huang, Samuel, G. H. & Song, Frank 
M.(2002). The Determinants of Capital 
Structure: Evidence from China. HIEBS 
(Hong Kong Institute of Economics and 
Business Strategy) Working Paper.
7. Jensen, Michael C. & Meckling, William 
H., 1976, Theory of the Firm: Managerial 
Behavior, Agency Costs and Ownership 
Structure. 
8. La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, 
Andrei Shleifer, & Robert Vishny. (1999).
Investor protection and corporate valuation, 
NBER Working Paper.
9. Modigliani, F., & Miller, M. (1958). “The 
Cost of Capital, Corporation Finance 
and the Theory of Investment”. American 
Economic Review 48 (3): 261–297.
10. Nguyễn Thu Thủy.(2011). Giáo trình Quản 
trị tài chính doanh nghiệp, NXB Lao động.
11. Onaolapo, A. A., & Kajola, S. O. (2010). 
“Capital Structure and Firm Performance: 
Evidence from Nigeria”, European Journal 
of Economics, Finance and Administrative 
Sciences, Issue 25, 70-71.
12. Pandey, I. M. (2001).Capital Structure and 
the Firm Characterstics: Evidence from an 
Emerging Market. IIMA Working Paper 
No. 2001-10-04.
13. Rajan, Raghuram G., & Luigi, Z.(1995).
What do we know about capital structure, 
Journal of Finance, 1421-1460.
14. Titman, S.,& Wessels, R. (1988). “The 
determinants of capital structure choice”, 
Journal of Finance’, 43(1), 1- 19.
15. Võ Xuân Vinh, (2014). Cấu trúc sở hữu, 
hiệu quả hoạt động và giá trị doanh 
nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt 
Nam, Tạp chí Phát triển và hội nhập, số 
16(26)/2014, 28-30.
16. Zeitun, R., & Tian, G. (2007).Capital 
Structure, Corporate Performance: 
Evidence from Jordan, Australasian 
Accounting Business and Finance journal, 
Volume. 1, issue 4.