Hệ thống mục tiêu chính sách tiền tệ Việt Nam giai đoạn 2006-2015

ng mục tiêu lãi suất liên ngân hàng. 
Mục tiêu hoạt động là các chỉ tiêu được NHTW lựa chọn để thực hiện mục tiêu trung gian, các 
chỉ tiêu này có phản ánh tức thời với sự điều chỉnh của công cụ chính sách tiền tệ. 
5.5 
15 
9 
6.5 
13 
4.5 
0
2
4
6
8
10
12
14
16
Trần LS huy động LS tái cấp vốn LS tái chiết khấu 
 Trong hoạt động điều hành chính sách tiền tệ, mặc dù NHNN không đề cập một cách cụ thể, rõ 
ràng mục tiêu hoạt động là chỉ tiêu nào nhưng cơ quan này vẫn phải đưa ra những chỉ tiêu làm cơ sở 
điều hành trong ngắn hạn, và có thể phản ứng tức thời với tác động của các công cụ chính sách tiền 
tệ. Thực tế cho thấy NHNN đã lựa chọn chỉ tiêu lượng tiền cơ sở làm mục tiêu hoạt động. Điều này 
có vẻ hợp lý bởi mục tiêu trung gian đã được NHNN lựa chọn là tăng trưởng tổng phương tiện thanh 
toán M2 và tăng trưởng tín dụng, do đó tăng trưởng tiền cơ sở MB được chọn để tạo ra sự kết nối 
trực tiếp các công cụ gián tiếp chính sách tiền tệ (Dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở, tái cấp 
vốn) đến các chỉ tiêu trung gian này. 
Về cách xác định, khối lượng tiền cơ sở MB tăng thêm dự kiến hàng năm được tính toán dựa 
trên tốc độ tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán M2, phù hợp với mức độ tăng trưởng GDP dự 
kiến, chỉ số lạm phát dự kiến và hệ số tạo tiền dự kiến. Sau đó khối lượng tiền cơ sở tăng thêm hàng 
năm được trình Thủ tướng Chính phủ phê duyệt. NHNN sẽ sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ 
để kiểm soát, điều hành lượng tiền cơ sở tăng thêm trong phạm vi đã được phê duyệt. 
Thực tiễn điều hành của NHNN cho thấy hạn chế lớn của sử dụng chỉ tiêu này là làm cho tăng 
trưởng cung tiền tăng cao, khó kiểm soát. Cụ thể, trong những năm 2006, 2007 tốc độ tăng trưởng 
tiền cơ sở cao, đặc biệt năm 2007 có mức tăng cao nhất trong cả giai đoạn (tăng 36,82% so với năm 
2006), đây là kết quả của việc NHNN đã phát hành một lượng lớn tiền VND để trung hòa lượng 
ngoại tệ lớn chảy vào Việt Nam thông qua các kênh đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI, đầu tư gián 
tiếp nước ngoài FPI và kiều hối. Tăng trưởng tiền cơ sở cao đã kéo theo lượng tiền cung ứng tăng 
mạnh lên 46,12%, bởi vì hệ số nhân tiền thời gian này khá ổn định (khoảng 3 – 3,5). Tương tự như 
vậy, giai đoạn 2011-2012 cũng chứng kiến lượng tiền cơ sở tiếp tục tăng mạnh (tăng 25,38% năm 
2012) khiến cung tiền tăng mạnh lên mức 22,4%. Ở giai đoạn này, NHNN tăng lượng tiền cơ sở 
thông qua việc thực hiện cho vay hỗ trợ chương trình nông nghiệp, nông thôn thúc đẩy tăng trưởng 
kinh tế, củng cố thanh khoản cho hệ thống ngân hàng (tháng 2/2012) và tiến hành mua ngoại hối để 
tăng dự trữ ngoại hối (mua vào 9 tỷ USD, cung ứng ra thị trường 180.000 tỷ đồng vào tháng 
5/2012). (Biểu đồ 1.4). 
Biểu đồ 1.4: Diễn biến tốc độ tăng lượng tiền cơ sở và tăng trưởng cung tiền 2006 - 2015 
Đơn vị tính: %/năm 
Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 
Ngoài ra, từ năm 2012 đến nay NHNN dường như có xu hướng chuyển dịch dần lựa chọn mục 
tiêu hoạt động là lãi suất liên ngân hàng thay vì lựa chọn mục tiêu lượng tiền cơ sở. Nhận định này 
là hoàn toàn có cơ sở bởi khi quan sát diễn biến của lãi suất liên ngân hàng và các mức lãi suất thị 
trường khác cho thấy một mối quan hệ khá rõ ràng giữa chúng, lãi suất liên ngân hàng đóng vai trò 
định hướng các mức lãi suất huy động và cho vay của các TCTD (Biểu đồ 1.5). Hơn nữa, việc chủ 
động thắt chặt tiền tệ của NHNN nhằm kiểm soát lượng tiền cơ sở ở mức thấp giai đoạn 2013-2015 
khiến mức tăng trưởng tiền cơ sở (dưới 5%) và tăng trưởng cung tiền tương (dưới 16%) đối ổn định 
càng thêm bằng chứng củng cố cho nhận định này. 
NHNN chọn lãi suất liên ngân hàng làm mục tiêu hoạt động là một lựa chọn đúng đắn, thông 
qua sử dụng các công cụ gián tiếp của chính sách tiền tệ NHNN sẽ tác động đến dự trữ của hệ thống 
ngân hàng, kiểm soát sự biến động của lãi suất ngắn hạn (lãi suất liên ngân hàng), sau đó truyền ảnh 
hưởng đến lãi suất trung dài hạn của nền kinh tế theo cơ cấu kỳ hạn của lãi suất, rồi cuối cùng ảnh 
hưởng đến toàn bộ hệ thống lãi suất của nền kinh tế. Sự thay đổi của lãi suất sẽ ảnh hưởng đến hành 
vi chi tiêu, tiêu dùng, đầu tư của các chủ thể trong nền kinh tế, qua đó sẽ tác động đến tổng cầu, tăng 
trưởng kinh tế và lạm phát. 
Biểu đồ 1.5: Các mức lãi suất điều hành và lãi suất thị trường giai đoạn 2012-2014 
36.82 
25.38 
1.38 
5.42 4.34 
46.12 
22.40 
14.64 15.65 13.55 
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
40.00
45.00
50.00
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Tốc độ tăng trưởng MB Tăng trưởng M2 
Nguồn: Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 
2. Một số khuyến nghị chính sách 
Thứ nhất, NHNN nên xác định rõ ràng mục tiêu cuối cùng và ưu tiên hàng đầu của chính sách 
tiền tệ là ổn định giá cả, kiểm soát lạm phát. 
Như đã đề cập, mặc dù trong luật NHNN 2010 đã quy định mục tiêu duy nhất của Chính sách 
tiền tệ là ổn định giá trị tiền tệ, nhưng trong thực tế điều hành của NHNN giai đoạn 2011-2015 vẫn 
theo đuổi đồng thời đa mục tiêu vừa kiểm soát lạm phát thấp, vừa thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, và 
bảo đảm thanh khoản của các TCTD. Việc theo đuổi nhiều mục tiêu cùng một lúc như vậy có thể 
dẫn đến mâu thuẫn, không đạt được các mục tiêu. Hơn nữa, sự không rõ ràng trong việc xác định 
mục tiêu nào là mục tiêu ưu tiên có thể gây khó khăn trong công tác điều hành của NHNN, phản ứng 
chính sách sẽ bị động với những thay đổi của thị trường. Do vậy, NHNN nên hướng đến một chính 
sách đơn mục tiêu là kiềm giữ lạm phát thấp, và chấp nhận “hi sinh” mục tiêu tăng trưởng trong 
ngắn hạn, bởi lẽ lạm phát thấp sẽ là “cú hích tốt” cho ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng bền 
vững trong trung dài hạn. 
Thứ hai, NHNN nên lựa chọn mục tiêu trung gian là chỉ tiêu lãi suất thị trường 
Việc lựa chọn mục tiêu trung gian là mục tiêu lãi suất thị trường (mục tiêu về giá) dần dần thay 
thế cho mục tiêu mức cung tiền và tăng trưởng tín dụng (mục tiêu về lượng) là phù hợp với diễn 
biến thị trường và các biến động kinh tế vĩ mô, tiền tệ, đem lại những dấu hiệu tích cực trong cả 
kiềm chế lạm phát và thúc đẩy tăng trưởng. Thực tế giai đoạn 2006-2011 cho thấy những hạn chế 
 của việc lựa chọn mục tiêu trung gian là cung tiền và tăng trưởng tín dụng, đó là: NHNN không 
kiểm soát hết được các nhân tố ảnh hưởng đến M2; Chênh lệch lớn giữa mức mục tiêu và thực tế 
của tăng trưởng cung tiền và tăng trưởng tín dụng; Tăng trưởng tín dụng không có tác động nhiều 
trong việc hỗ trợ tăng trưởng, mà ngược lại khiến lạm phát tăng cao. Trong khi đó, việc lựa chọn lãi 
suất làm mục tiêu trung gian (từ năm 2012 đến nay) lại tỏ ra khá thành công trong việc duy trì lạm 
phát thấp. Điều này được minh chứng rõ hơn khi xem xét mối quan hệ chặt chẽ giữa lãi suất và lạm 
phát trong thời gian qua ở biểu đồ 1.6. Mức lạm phát giảm xuống cho phép NHNN điều hành giảm 
mặt bằng lãi suất (mốc a) và đến lượt nó - lãi suất giảm cho phép các doanh nghiệp giảm chi phí vốn 
góp phần kiềm chế lạm phát chi phí đẩy (mốc b). 
Biểu đồ 1.6: Mối liên hệ giữa lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay và lạm phát 
Đơn vị tính: %/năm 
Nguồn: Dự báo của CTCK Bảo Việt (BVSC) năm 2012 
Thứ ba, nếu NHNN chọn lãi suất thị trường làm mục tiêu trung gian thì mục tiêu hoạt động 
nên được lựa chọn là lãi suất liên ngân hàng 
Trong thời gian qua NHNN Việt Nam đã lựa chọn lượng tiền cơ sở MB làm mục tiêu hoạt 
động. Việc lựa chọn này là hợp lý khi mục tiêu trung gian được lựa chọn là mức cung tiền M2 và 
tăng trưởng tín dụng. Hơn nữa, chọn mục tiêu hoạt động là khối lượng tiền cơ sở MB là phù hợp với 
điều kiện thị trường tiền tệ chưa phát triển, khả năng cạnh tranh giữa các ngân hàng còn thấp, và 
trong tình trạng lạm phát cao của Việt Nam như những năm trước. Tuy nhiên, từ 2012 đến nay 
NHNN đã điều hành mục tiêu hướng trọng tâm vào giảm mặt bằng lãi suất thị trường thì cần xem 
 xét lựa chọn giá cả tiền tệ làm mục tiêu hoạt động, đó là lãi suất liên ngân hàng. Ngoài ra, các tín 
hiệu tích cực thời gian qua (như thị trường liên ngân hàng cũng có nhiều bước phát triển, thanh 
khoản của thị trường tăng lên, khả năng cạnh tranh của các NHTM cao hơn, nền kinh tế được duy trì 
tỷ lệ lạm phát thấp, đặc biệt cơ chế điều hành lãi suất từ năm 2012 đến nay của NHNN có tác động 
hiệu ứng đáng kể đến mặt bằng lãi suất thị trường và tồn tại một mối quan hệ rõ ràng, khăng khít 
giữa lãi suất liên ngân hàng và các mức lãi suất thị trường khác như đã đề cập trong biểu đồ 1.5) là 
điều kiện tốt để cân nhắc lựa chọn lãi suất làm mục tiêu hoạt động (theo quy tắc Taylor mà nhiều 
quốc gia đang áp dụng) thay thế cho mục tiêu lượng tiền cơ sở./. 
Tài liệu tham khảo 
1. Đào Hùng, Nguyễn Thạc Hoát, Nguyễn Trọng Nghĩa, Nguyễn Thế Vinh, Nguyễn Việt Anh 
(2013), Nhìn lại chính sách tiền tệ (2011 - 2012) gợi ý chính sách tiền tệ những năm tiếp theo. 
2. Đinh Tuấn Minh (2011), Nên tăng t lệ dự trữ b t buộc để kiểm soát cung tiền, 
3. Nguyễn Thanh Nhàn và nhóm tác giả (2014), Áp dụng nguyên t c Taylor trong việc xác định lãi 
suất mục tiêu trong điều hành chính sách tiền tệ của Việt Nam - Đề tài cấp Ngành Ngân hàng 
2014. 
4. Nguyễn Văn Giàu (2011), Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối với khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Việt 
Nam, Báo cáo nghiên cứu RS - 02, nhà xuất bản Tri Thức. 
5. Lê Thị Tuấn Nghĩa, Chu Khánh Lân (2013), Khung chính sách tiền tệ của Việt Nam năm 2012 và 
những gợi ý chính sách. 
6. Nguyễn Thị Kim Thanh (2015), Chính sách tiền tệ năm 2014 và những vấn đề đặt ra trong năm 
2015, Tạp chí Tài chính số 1 - 2015. 
7. Nguyễn Thị Kim Thanh (2014), Chính sách tiền tệ năm 2013 và định hướng năm 2014. 
8. Nguyễn Minh Phong (2011), Những điểm nhấn chủ yếu trong chính sách tiền tệ năm 2010 ở Việt 
Nam. 
9. Nguyễn Thị Nhung, Nguyễn Diên Vỹ (2013), “Giải pháp cho chính sách tiền tệ và chính sách tài 
khóa của Việt Nam năm 2013”, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 10. 
10. Luật NHNN năm 1997, Luật NHNN năm 2010. 
11. Các Nghị quyết, Chỉ thị, Quyết định của Chính Phủ, NHNN từ 2008-2014.