Cơ chế cổ phiếu đa quyền và khả năng áp dụng tại Việt Nam

ển đổi thành cổ phiếu phổ 
thông. Theo điều 116, cổ phiếu ưu đãi biểu quyết không được phép chuyển nhượng. 
Ngoài ra, đối với các cổ phiếu ưu đãi còn lại là cổ phiếu ưu đãi cổ tức và cổ phiếu ưu đãi 
hoàn lại, theo điều 117 và 118, các cổ phiếu này đều không có quyền biểu quyết, dự họp 
Đại hội đồng cổ đông, đề cử người vào Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát. Mặt khác, 
đối với cổ phiếu phổ thông, theo điều 114, mỗi cổ phần phổ thông chỉ có một phiếu biểu 
quyết. Như vậy, về một khía cạnh nào đó, luật pháp Việt Nam cũng đã cho phép phát 
hành loại cổ phiếu có quyền biểu quyết khác biệt so với cổ phiếu phổ thông là cổ phiếu 
ưu đãi biểu quyết. Số quyền biểu quyết ưu đãi phụ thuộc vào từng công ty và quy định 
trong điều lệ công ty. 
Tuy vậy, điểm khác biệt cơ bản của luật này với cách hiểu cơ chế cổ phiếu đa quyền trên 
thế giới là cổ phiếu ưu đãi biểu quyết theo quy định của Việt Nam không phải là cổ phiếu 
phổ thông, vì vậy không được phép niêm yết và chuyển nhượng. Cổ phiếu ưu đãi biểu 
quyết cũng chỉ có thời gian tồn tại hạn chế là 3 năm, sau đó phải chuyển sang cổ phiếu 
phổ thông. Đồng thời, đối với cổ phiếu phổ thông, Luật Doanh nghiệp Việt Nam cũng 
quy định “cứng” là một cổ phiếu phổ thông tương ứng với 1 quyền biểu quyết, do đó, 
một công ty không thể phát hành loại cổ phiếu phổ thông với quyền biểu quyết khác biệt 
so với loại cổ phiếu phổ thông mà luật pháp cho phép. 
Gần đây, các cơ quan quản lý Nhà nước và giới đầu tư Việt Nam, cụ thể là Ủy bản chứng 
khoán Nhà nước Việt Nam cũng tính toán đến việc cho phép phát hành cổ phiếu phổ 
thông không có quyền biểu quyết (non-voting right share) với mục đích tăng tỷ lệ sở hữu 
cổ phiếu tối đa cho nhà đầu tư nước ngoài vượt mức 49% như hiện nay cũng như cung 
cấp những sản phẩm mới trên thị trường chứng khoán. Sau khi được phát hành, cổ phiếu 
không có quyền biểu quyết có mã chứng khoán riêng, giao dịch riêng rẽ với cổ phiếu có 
quyền biểu quyết. Nội dung này cũng đã được đưa vào dự thảo Nghị định quy định một 
số điều kiện đầu tư kinh doanh chứng khoán. Tuy vậy, cũng còn nhiều mối lo ngại liên 
quan đến loại cổ phiếu này như tính thanh khoản, hấp dẫn đối với các nhà đầu tư, hệ 
thống kỹ thuật triển khai khi một công ty có nhiều hơn 1 mã chứng khoán niêm yết trên 
thị trường 
Tuy vậy, đứng trên góc độ của các doanh nghiệp và các chủ sở hữu, việc duy trì cơ chế 
cổ phiếu đa quyền vẫn mang lại một số lợi ích nhất định và ưu việt với một số loại hình 
doanh nghiệp đặc biệt. Do đó, về dài hạn, doanh nghiệp, các cổ đông nên là người quyết 
định có thực hiện cổ phiếu đa quyền hay không. Hay nói cách khác, luật pháp không nên 
quy định cứng nhắc về việc cổ phiếu phổ thông chỉ có một quyền biểu quyết. Về dài hạn 
theo quan điểm của tác giả, TTCK Việt Nam vẫn cần cân nhắc sự cần thiết của cơ chế cổ 
phiếu đa quyền thực thụ, bởi các lý do sau: 
- Sự phát triển của làn sóng mua bán và sáp nhập, đặc biệt là các thương vụ thâu 
tóm thù địch trên TTCK dẫn đến một nhu cầu phòng vệ trước những đợt thâu tóm này, 
nhằm bảo vệ lợi ích của các cổ đông của công ty. Khi đó, cổ phiếu đa quyền sẽ là một 
trong những cách thức hiệu quả để thực hiện cơ chế phòng vệ này. 
- Sự phát triển của các công ty có những nguồn tài nguyên đặc thù như công nghệ, 
truyền thông hoặc các công ty gia đình có nguyện vọng niêm yết trên thị trường chứng 
khoán để mở rộng quy mô nhưng không muốn mất đi quyền kiểm soát công ty. Thực tế 
đã cho thấy, thị trường chứng khoán Trung Quốc cũng mất đi những mã chứng khoán 
đình đám như Alibaba chỉ vì không cho phép phát hành cổ phiếu đa quyền. Do đó, trong 
tương lai xa, thị trường chứng khoán Việt Nam cũng cần cân nhắc điều này để không làm 
mất đi sức hấp dẫn của thị trường. 
- Cơ chế cổ phiếu đa quyền chỉ có thể thực hiện khi bản thân thị trường có được cơ 
chế bảo vệ tốt cho các cổ đông thiểu số như quyền tiếp cận thông tin, quyền triệu tập họp 
hội đồng cổ đông bất thường cũng như các quyền lợi khác đối với các cổ đông nắm giữ 
cổ phiếu có quyền biểu quyết hạn chế. Chỉ khi đó, mới có sự phát triển lành mạnh của cổ 
phiếu đa quyền trên thị trường. Do đó, chỉ nên phát triển cơ chế cổ phiếu đa quyền khi 
khung pháp luật về thị trường chứng khoán đã hoàn thiện, bảo vệ được lợi ích của các cổ 
đông thiểu số, đảm bảo sự cạnh tranh công bằng và lành mạnh trên thị trường. Các cơ chế 
bảo vệ cổ đông thiểu số như việc công bố thông tin về mối quan hệ giữa các cổ đông, đặc 
biệt là cổ đông nắm giữ nhiều quyền biểu quyết hơn, về ban điều hành và HĐQT trong 
báo cáo thường niên và giữa năm, cho phép các cổ đông nắm giữ cổ phiếu ít quyền biểu 
quyết hơn vẫn có quyền phê duyệt hoặc phủ quyết một số quyết định quan trọng của công 
ty như thay đổi lĩnh vực kinh doanh, điều lệ công ty, hạn chế việc phát hành cổ phiếu 
có nhiều quyền biểu quyết cho cổ đông sáng lập và ban điều hành công ty 
Điểm cuối cùng là các công ty có quyền lựa chọn loại cổ phiếu mà mình phát hành 
sau khi cân nhắc những ưu điểm và nhược điểm của từng loại cổ phiếu trên cơ sở có sự 
chấp thuận của các cổ đông đồng thời cũng có thể cân nhắc thay đổi nếu thấy không còn 
phù hợp. Đó cũng là điều mà thị trường chứng khoán cần hướng tới để đảm bảo tính cạnh 
tranh và phát triển bền vững. 
Kết luận 
Cơ chế cổ phiếu đa quyền mặc dù đã phát triển hơn một thế kỷ trên thế giới nhưng đối 
với Việt Nam vẫn còn khá xa lạ. Việc cân nhắc các lợi ích mà cơ chế này mang lại cũng 
như những rủi ro có thể gặp phải, việc nâng cao nhận thức và hiểu biết về cơ chế này 
cũng như cách thức triển khai cụ thể sẽ là những vấn đề tiếp tục được nghiên cứu tại Việt 
Nam. Tuy vậy, trước yêu cầu hội nhập kinh tế quốc tế, việc phát triển các loại sản phẩm 
mới trên thị trường chứng khoán nhằm thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia, tăng tính thanh 
khoản của thị trường, cũng như tạo ra một thị trường cho mua bán và sáp nhập được phát 
triển hoàn thiện, trong đó cả bên thâu tóm và bên bị thâu tóm đều được bảo vệ là xu thế 
không thể phủ nhận. Do đó, việc tiếp tục nghiên cứu về cơ chế cổ phiếu đa quyền tại Việt 
Nam sẽ là nhiệm vụ cần thiết của các học giả trong thời gian tới. 
Tài liệu tham khảo 
1. Alchian, A., and H. Demsetz, 1972, Production, Information Costs and Economic 
Organization, American Economic Review 62, 777-795. 
2. B. Amoako-Adu, B.F. Smith, Dual Class Firms: Capitalization, Ownership 
Structure and Recapitalization Back into Single Class, 25 Journal of Banking & 
Finance, 1087. (2001). 
3. Barclay, M., and C. Holderness, 1989, Private benefits from control of public 
corporations, Journal of Financial Economics 25, 371-395. 
4. Bebchuk, L., R. Kraakman, and G. Triantis, 2000, Stock Pyramids, Cross-
Ownership, and Dual Class Equity: The Creation and Agency Costs of Separating 
Control From Cash Flow Rights, Concentrated Corporate Ownership pp. 295-315. 
5. Comment, R., and G.W. Schwert, 1995, Poison or placebo? Evidence on the 
deterrence and wealth effects of modern antitakeover measures, Journal of 
Financial Economics 39, 3-43. 
6. Daniel P. Cipollone, 2012, Risky Business: A Review of Dual Class Share 
Structures in Canada and a Proposal for Reform, Dalhousie Journal of Legal 
Studies , Vol 21 
7. DeAngelo, H., and L. DeAngelo, 1985, Managerial ownership of voting rights: A 
study of public corporations with dual classes of common stock, Journal of 
Financial Economics 14, 33-69. 
8. European Commission, Impact Assessment on the Proportionality between Capital 
and Control in Listed Companies, supra note 63. 
9. Fama, E.F., and M.C. Jensen, 1983, Separation of ownership and control, Journal 
of Jaw and Economics 26. 
10. Fischel, Daniel R., 1987, Organized exchanges and the regulation of dual class 
common stock, The University of Chicago Law Review 54, 119-152. 
11. Jarrell, G.A., and A.B. Poulsen, 1988, Dual-Class Recapitalizations as 
Antitakeover Mechanisms: The Recent Evidence, Journal of Financial Economics 
20, 2. 
12. Ji Li, Ph.D., A Glance of Dual-Class Companies in the U.S., Department of 
Accounting and Finance California State University-Bakersfield. 
13. Gilson, R.J., 1987, Evaluating Dual Class Common Stock: The Relevance of 
Substitutes, Virginia Law Review 73, 807-844. 
14. Google, 2004, Original S-1 Filing by Google, Inc. dated April 29, 2004 
15. Google, Inc., March 24, 2009 Form DEF 14A, via Edgar. 
16. HOWELL, J. W., 2001, The Value of Blockholder Liquidity and the Decision to 
Unify Share Classes, available at:  
17. HOWELL, J. W., 2009, Essays on the U.S. Dual-Class Share Structure, A 
Dissertation Submitted to the Graduate Faculty of The University of Georgia in 
Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Doctor of Philosophy, 
Athens, Georgia, available at: 
www.terry.uga.edu/finance/docs/howell_dual_class_share.pdf., Washington Law 
Review V. 54, 687–725. 
18. Masulis, Ronald W., Cong Wang, and Fei Xie, 2009, Agency Problems at Dual-
Class Companies, Journal of Finance 64, 1697-1727. 
19. Rolf Skog, The European Union’s Proposed Takeover Directive, The 
“Breakthrough” Rule and the Swedish System of Dual Class Common Stock, 
Stockholm Institute for Scandianvian Law 1957-2009. 
20. Smart, S.B., R.S. Thirumalai, and C.J. Zutter, 2008, What's in a vote? The short-
and longrun impact of dual-class equity on IPO firm values, Journal of 
Accounting and Economics45, 94-115. 
21. Smart, S.B., and C.J. Zutter, 2003, Control as a motivation for underpricing: a 
comparisonof dual and single-class IPOs, Journal of Financial Economics 69, 85-
110 
22. Stevens, W.H., 1926, Stockholders' voting rights and the centralization of voting 
control, The Quarterly Journal of Economics 40, 353-392. 
23. Stephen I. Glover and Aarthy S. Thamodaran, 2013, Debating the Pros and Cons 
of Dual Class Capital Structures, Insights, Volume 27 Number 3, March 2013. 
24. SELIGMAN J., 1986, Equal protection in shareholder voting rights: The one 
common share, one vote controversy.