Tác động của chính sách tiền tệ phi truyền thống của các nước phát triển lên các nước đang phát triển và gợi ý cho Việt Nam

versity, No 1 (26) – 2016 
 30 
Các phương pháp đánh giá truyền 
thống về tác động của các biện pháp và 
chính sách quản lý tài khoản vốn thường 
không thực sự chính xác. Một số nghiên 
cứu (Fratzscher, Lo Duca và Straub, 2013) 
kiểm tra độ hiệu quả của các biện pháp này 
thường dựa vào các chỉ số phổ biến của 
kiểm soát vốn như các chỉ số Chinn-Ito và 
các chỉ số Quinn có rất nhiều sai sót. Các 
chỉ số này hầu như không thay đổi trong 
nhiều năm qua. Ví dụ, đối với Ấn Độ, chỉ 
số Chinn-Ito được giữ nguyên kể từ năm 
1970 và chỉ số Quinn là không thay đổi kể 
từ năm 1994, ngay cả khi Ấn Độ đã tự do 
hóa tài khoản vốn đáng kể kể từ đầu những 
năm 1990. Những nghiên cứu dựa trên các 
chỉ số như vậy để đo lường hiệu quả của 
kiểm soát vốn sẽ đưa ra những kết luận sai 
lầm. Các chỉ số này được dựa trên dữ liệu 
hàng năm, trong khi các nhà chức trách 
thường xuyên “tinh chỉnh” các biện pháp 
và dữ liệu tài khoản vốn trong chu kỳ của 
năm. Một số bất cập trong quản lý và kiểm 
soát không có nghĩa là chúng không hiệu 
quả. Các chi phí và lợi ích của các biện 
pháp quản lý tài khoản vốn với các công ty 
cá nhân cần phải được cân nhắc với các lợi 
ích vĩ mô có được từ sự ổn định kinh tế vĩ 
mô và tài chính. Kiểm soát và quản lý các 
dòng vốn nhằm tăng cường sự ổn định tài 
chính qua việc ngăn ngừa tích tụ tiền tệ, 
đảm bảo thanh khoản hoặc hạn chế sự phát 
triển của trung gian thông qua các ngân 
hàng trong nước đóng một vai trò quan 
trọng (Eichengreen và cộng sự, 2011). 
Tăng cường các thỏa thuận tài chính 
khu vực. Khi nước Mỹ thực hiện chương 
trình nới lỏng định lượng, các EMEs đã 
phải xử lý các biến động lớn về nguồn vốn 
trong thị trường tài chính bằng việc sử 
dụng kho dự trữ ngoại hối mà không có bất 
kỳ cơ chế hoán đổi nào với các NHTW của 
các quốc gia có đồng tiền dự trữ. Một cơ sở 
hoán đổi như vậy, nếu có, lẽ ra đã góp phần 
giảm thiểu những biến động và hậu quả tiêu 
cực trong suốt giai đoạn này. Phương tiện 
thanh khoản phòng ngừa – một công cụ 
thanh khoản ngắn hạn có sẵn của IMF vẫn 
bị nhiều EMEs tiếp cận thận trọng với con 
mắt hoài nghi do sự kỳ thị liên quan đến họ 
(IMF, 2014). 
Sự kỳ thị với các công cụ hỗ trợ của 
IMF và thiếu cơ chế hoán đổi với NHTW 
của các nền kinh tế phát triển, các EMEs 
phải đã dựa vào các công cụ và chính sách 
riêng của mình để đối phó khủng hoảng. 
Những công cụ và chính sách này bao gồm 
chính sách tỷ giá linh hoạt, can thiệp vào thị 
trường ngoại hối, các biện pháp quản lý tài 
khoản vốn Dự trữ ngoại hối lớn đã không 
thể cứu vãn sự giảm mạnh và đột ngột về tỷ 
giá hối đoái của nhiều EMEs cho dù đã có 
những hồi phục kể từ mức thấp nhất tháng 
9/2013. Ở đây, cũng cần lưu ý rằng trong 
khi nghiên cứu của IMF đã khẳng định rằng 
dự trữ ngoại hối của EMEs là cao hơn mức 
cần thiết nhưng thị trường dường như đã đặt 
câu hỏi cho nhận định này. 
Với những diễn biến của thị trường tài 
chính toàn cầu sau khủng hoảng năm 2008, 
trong bối cảnh giới hạn nguồn lực, cơ chế 
hạn ngạch và quản trị chưa được cải cách 
của IMF, hầu như không có sợi dây hoán 
đổi ngoại tệ với những nền kinh tế tiên tiến, 
một mối quan tâm và nhu cầu ngày càng 
tăng trong các EMEs là hướng đến sự hợp 
tác tài chính khu vực (RFAs-Regional 
Financial Agreements). Cuộc khủng hoảng 
tài chính châu Á 1997-1998 đã dẫn đến sự 
ra đời của Sáng kiến Chiang Mai (bây giờ 
là Sáng kiến Chiang Mai đa phương với 
nguồn tài chính hơn 240 tỷ USD). Các 
RFAs như Quỹ ổn định tài chính châu Âu 
(EFSF), Cơ chế ổn định châu Âu (ESM) 
Tạp chí khoa học Đại học Thủ Dầu Một, số 1 (26) – 2016 
 31 
với năng lực cho vay 700 tỷ Euro đã đóng 
một vai trò quan trọng giải quyết khủng 
hoảng nợ quốc gia trong khu vực đồng 
Euro gần đây. Trong sự thay đổi của thời 
thế, IMF trở thành một cầu thủ hạng B 
trong sân chơi của các thoả thuận tài chính 
trong khu vực. Các nước BRICS đã và 
đang xây dựng một thỏa thuận tiền tệ trị giá 
100 tỷ USD và công việc đang tiến triển 
khá thuận lợi. Giao dịch hoán đổi tiền tệ 
song phương cũng đã và đang được thiết 
lập hay mở rộng trong thời gian gần đây. 
Các RFAs sẽ cung cấp một công cụ bổ 
sung hiệu quả cho EMES để quản lý và 
kiểm soát các biến động dòng vốn trong 
điều kiện môi trường tài chính tiền tệ quốc 
tế thiếu vắng cơ chế hoán đổi và hợp tác 
của NHTW tại các nền kinh tế tiên tiến với 
các EMEs lớn. Tuy nhiên, hiệu quả của các 
RFAs vẫn cần thời gian để được kiểm tra. 
Một câu hỏi cũng được đặt ra là cho dù 
giao dịch hoán đổi tiền tệ song phương 
hoặc khu vực mà chúng ta đang thấy có thể 
là một sự thay thế hiệu quả hoặc tối ưu cho 
hệ thống đa phương như IMF? Câu trả lời 
tốt nhất cho câu hỏi này là những xu hướng 
mới này là sự phối hợp tiền tệ quốc tế lớn 
hơn, chứ không phải là sự thay thế hay sự 
phân mảnh tài chính trên quy mô toàn cầu. 
3. Một vài gợi ý cho Việt Nam 
Việt Nam đã và đang chịu tác động 
mạnh mẽ của những thay đổi trong diễn biến 
kinh tế tài chính quốc tế mà UMP của các 
AEs đóng vai trò là một trong những tác 
nhân chính. Do đó, Việt Nam cũng cần có 
những thay đổi linh hoạt trong việc hoạch 
định chính sách tiền tệ, phát huy tích cực và 
hạn chế những tác động tiêu cực từ UMP 
của các quốc gia phát triển. 
Thứ nhất, cần duy trì sự quản lý chặt 
chẽ nhưng linh hoạt đối với các luồng vốn 
quốc tế đặc biệt là các luồng vốn đầu cơ 
vào bất động sản và chứng khoán bằng cơ 
chế khuyến khích các dòng vốn đầu tư sản 
xuất và dịch vụ, hạn chế các dòng vốn 
mang tính đầu cơ bằng thuế hay các rào cản 
kỹ thuật khác để giảm thiểu biến động bất 
thường của các dòng vốn này. 
Thứ hai, duy trì tỷ giá hối đoái ổn định 
tương đối để tránh tình trạng đồng Việt 
Nam bị định giá quá cao hay quá thấp do cả 
hai thái cực này đều gây bất lợi cho nền 
kinh tế. 
Thứ ba, hạ lãi suất cho vay để đưa lãi 
suất cho vay về tiệm cận với mức chung 
của thế giới. Nhiều phân tích cho rằng lãi 
suất của Việt Nam hiện nay quá cao so với 
các nước trong khu vực. Ví dụ với xuất 
khẩu, các doanh nghiệp của Việt Nam đang 
vay với lãi suất là 9 - 11%/năm, trong khi 
doanh nghiệp của các nước có mặt hàng 
xuất khẩu cạnh tranh trực tiếp với Việt 
Nam lại đang vay với lãi suất thấp hơn 
nhiều: Trung Quốc là 6,6%, Thái Lan là 
6,9%, Malaysia là 4,9%. Mặt bằng chung, 
các doanh nghiệp Việt Nam đang vay với 
lãi suất 11 - 13%/năm, trong khi các doanh 
nghiệp FDI, nếu vay ở chính quốc để đầu 
tư vào Việt Nam thì mức lãi suất vay rất 
thấp: Hoa Kỳ, khoảng 3,3%/năm, Nhật Bản 
là 1,5%, Hàn Quốc là 4,7%, Đài Loan là 
2,9%... Sự chênh lệch về lãi suất trên đã và 
đang là một bất lợi và là sức ép rất lớn đối 
với các doanh nghiệp nội. Mặt khác nó 
cũng là điều kiện để các dòng vốn đầu cơ 
tìm kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất đổ 
vào. Hạ lãi suất sẽ là mũi tên trúng hai 
đích, hỗ trợ, kích thích đầu tư và ngăn 
chặn, giảm thiểu các nguồn vốn đầu cơ trục 
lợi lãi suất. 
Thứ tư, CSTT cần nhấn mạnh đến vai 
trò hỗ trợ và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế 
thay vì quá tập trung vào kiểm soát lạm 
Scientific Journal of Thu Dau Mot University, No 1 (26) – 2016 
 32 
phát. Sau cú sốc lạm phát mạnh các năm 
2008, 2010, 2011, Chính phủ và NHTW đã 
ban hành và thực thi quyết liệt nhiều biện 
pháp đồng bộ, đặc biệt là thực thi chính sách 
tài chính và CSTT thắt chặt nhằm ổn định 
kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát. Điều này 
đã giúp kinh tế vĩ mô đã ổn định. Tuy nhiên 
tác dụng phụ của điều hành tài chính – tiền 
tệ quá chặt, thậm chí đôi khi “giật cục”, đã 
khiến nhiều khi nền kinh tế xét ở góc độ nào 
đó bị "hạ cánh cứng", hệ thống doanh 
nghiệp gặp rất nhiều khó khăn. Trong bối 
cảnh hiện nay, khi mà môi trường kinh tế vĩ 
mô khá ổn định, lạm phát ở mức thấp, việc 
nới lỏng ở mức độ phù hợp chính sách tài 
khóa và CSTT sẽ tháo gỡ khó khăn cho sản 
xuất - kinh doanh, hỗ trợ thị trường và kích 
thích phát triển kinh tế. 
IMPACT OF THE DEVELOPED COUNTRIES’ NON-TRADITIONAL 
MONETARY POLICY ON THE DEVELOPING COUNTRIES AND THE 
IMPLICATIONS FOR VIETNAM 
Huynh Cong Danh 
Thu Dau Mot University 
ABSTRACT 
In recent years, the developed countries often apply the non-traditional monetary 
policy with big change in the objectives, instruments and performance measures. Not only 
the non-traditional monetary policy affects the developing countries or emerging countries 
but its risk factors are also relevant to all countries. For Vietnam, the cautious approach, 
the strict management of external capital flows, the flexible exchange rate policy 
implementation, bringing asymptotically the lending rates to the general approaching level 
in the world, the economic growth support and promotion instead of focusing too much on 
the inflation control are the necessary measures to limit risks from changes in the non-
traditional monetary policy from developing countries. 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
[1] IMF, “Monetary Policy Coordination and the Role of Central Banks”, April 2014, Rakesh 
Mohan and Muneesh Kapur 
[2] Nguyễn Đắc Hưng, Thành công trong điều hành chính sách tiền tệ năm 2014, quan điểm và dự 
báo năm 2015, Tạp chí Cộng sản,  
 Home/PrintStory.aspx?distribution=32356&print=true. 
[3] Nguyễn Đức Thành, Kinh tế Việt Nam: Nhìn lại năm 2015 và triển vọng 2016, Tạp chí Tài 
chính kỳ I tháng 1/2015. 
[4] Nguyễn Thanh Hương, Các công cụ phi truyền thống của chính sách tiền tệ, Tạp chí Khoa học 
Kinh tế (0866-7969), Trường Đại học Kinh tế – Đại học Đà Nẵng, số 4 (08), 2014. 
[5] Quốc hội, Luật Ngân sách Nhà nước, số 83/2015/QH13, Hà Nội, 25/6/2015. 
[6] Trần Đức Hiệp, Các công cụ điều tiết kinh tế vĩ mô ở Việt Nam: Năng lực và một số giới hạn 
đặt ra, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, số 212 (II), 2015. 
[7] Trần Thọ Đạt, Hà Quỳnh Hoa, Nguyễn Việt Hùng, Phối hợp chính sách tài khóa và tiền tệ ở 
Việt Nam giai đoạn 2001-2015 và phương án năm 2016, Tạp chí Tài chính, kỳ 1/2016 
 Ngày nhận bài: 20/8/2015 
 Chấp nhận đăng: 20/1/2016