Quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán tương lai: Kiểm chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

quản trị thụ 
nhập. Tác giả dùng lệnh cluster để kiểm soát 
lỗi phương sai sai số thay đổi và tự tương 
quan của các mô hình này.
* Ước lượng EM băng mô hình Jones 
(1991)
Bảng 9 cho thấy khi thay đổi thước đo 
quản trị thu nhập bằng mô hình Jones (1991), 
EM và NEM đều có mối quan hệ ngược 
chiều với lợi suất chứng khoán và lợi suất 
phụ trội tương lai với mức ý nghĩa thống kê 
p_value<1%. 
Bảng 8: Kiểm định Pangan Lagrangian multiplier và Hausman
Các kiểm định Mô hình 1 Mô hình 1 Mô hình 3 Mô hình 4
Pagan Lagrangian 
multiplier
Prob>chibar2=1,000 Prob>chibar2=1,000 Prob>hibar2=1,000 Prob > chibar2 = 1,000
Hausman Prob>chibar2=0,000 Prob>chibar2=0,000 Prob>chibar2=0,000 Prob>chi2 = 0,0000
Bảng 9: Ước lượng OLS, FEM và GLS của mô hình 3, mô hình 4 (Jones, 1991)
Biến
Mô hình 3 (y=RET
t+1
) Mô hình 4 (y= SBMRET
t+1
)
OLS FEM GLS OLS FEM GLS
ROA
0,0441***
(0,0125)
-0,210***
(0,0232)
0,0441***
(0,0125)
0,0213*
(0,0127)
-0,208***
(0,0237)
0,0213*
(0,0127)
NEM
-0,0616***
(0,0198)
-0,0816***
(0,0234)
-0,0616***
(0,0198)
-0,0551***
(0,0201)
-0,0843***
(0,0239)
-0,0551***
(0,0201)
EM
-0,0269***
(0,00608)
-0,0241***
(0,00689)
-0,0269***
(0,00608)
-0,0279***
(0,00615)
-0,0249***
(0,00705)
-0,0279***
(0,00615)
Constant
0,00400***
(0,00104)
0,0195***
(0,00158)
0,00400***
(0,00104)
0,0146***
(0,00105)
0,0286***
(0,00162)
0,0146***
(0,00105)
Observations 2,822 2,822 2,822 2,822 2,822 2,822
R-squared 0,012 0,051 0,009 0,049
Number of id 520 520 520 520
 Ghi chú: Trong ngoặc là standard errors , *** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1
Taøi chính ngaân haøng
133Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
Như vậy, khi thay proxy của EM bằng 
dồn tích có thể điều chỉnh được của mô hình 
Modifed Jones (1995), kết quả nghiên cứu 
không thay đổi. NEM và EM đều có mối tương 
quan âm với lợi suất và lợi suất phụ trội tương 
lai với mức ý nghĩa thống kê p_value<1%
7. Kết luận
Từ kết quả thực nghiệm trên tác giả kết 
luận rằng tổng dồn tích có mối quan hệ ngược 
chiều với lợi suất chứng khoán và lợi suất 
chứng khoán phụ trội tương lai tại Việt Nam. 
Kết quả này đồng nhất với kết quả của các 
kiểm định về hiện tượng “accrual anomaly” 
trên thế giới như Sloan (1996), Xie (2001), 
Pincus và cộng sự (2007). Kết quả của Xie 
(2001) cho rằng EM là thành phần chính gây 
nên hiện tượng accrual anomaly của dồn tích 
tuy nhiên kết quả nghiên cứu tại thị trường 
Việt Nam cho thấy cả EM và NEM đều gây ra 
hiện tượng dị thường dồn tích trên thị trường 
chứng khoán Việt Nam do EM và NEM đều 
có tương quan âm với lợi suất chứng khoán 
và lợi suất phụ trội chứng khoán. Kết quả 
nghiên cứu này được khẳng định qua cả ba 
thang đo của quản trị thu nhập và ba phương 
pháp hồi quy ước lượng OLS, FEM và GLS. 
Mối tương quan âm này phản ánh thị trường 
định giá cao tổng dồn tích, quản trị thu nhập 
và dồn tích không điều chỉnh được. Nguyên 
nhân của hiện tượng này có thể bắt nguồn từ 
giả thiết nhà đầu tư ngây thơ (Naïve investors) 
của Sloan(1996). Cụ thể, hiện tượng định giá 
sai tổng dồn tích và quản trị thu nhập là do nhà 
đầu tư không thể nhận biết được sự kém nhất 
quán hơn (less persistence) của tổng dồn tích 
và quản trị thu nhập so với dòng tiền trong dự 
báo thu nhập tương lai. Kết quả này dẫn dắt 
đến một gợi ý nghiên cứu rằng liệu có thể xây 
dựng danh mục để thu lợi suất phụ trội dựa 
trên đặc điểm về tổng dồn tích và quản trị thu 
nhập trên thị trường chứng khoán Việt Nam 
không và liệu rằng đây có phải là nhân tố rủi 
ro cần phải tính tới khi định giá cổ phiếu?.q 
* Ước lượng EM bằng mô hình Modifed Jones (1995)
Bảng 10: Ước lượng OLS, FEM, GLS của mô hình 3 và mô hình 4 
(Modified Jones, 1995)
Biến
Mô hình 5 (y=RET
t+1
) Mô hình 6( SBMRET
t+1
)
OLS FEM GLS OLS FEM GLS
ROA
0,0433***
-0,0125
-0,211***
-0,0232
0,0433***
-0,0125
0,0205
-0,0127
-0,210***
-0,0237
0,0433***
-0,0125
NEM
-0,0825***
(0,0214)
-0,0959***
(0,0254)
-0,0825***
(0,0214)
-0,0748***
(0,0217)
-0,0996***
(0,0259)
-0,0825***
(0,0214)
EM
-0,0261***
(0,00602)
-0,0236***
(0,00685)
-0,0261***
(0,00602)
-0,0270***
(0,0061)
-0,0243***
(0,00701)
-0,0261***
(0,00602)
Constant
0,00396***
(0,00104)
0,0195***
(0,00158)
0,00396***
(0,00104)
0,0145***
(0,00105)
0,0286***
(0,00162)
0,00396***
(0,00104)
Observations 2,822 2,822 2,822 2,822 2,822 2,822
R-squared 0,013 0,052 0,01 0,05
Number of id 520 520 520 520
Taøi chính ngaân haøng
134 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 85 (10/2016)
Tài liệu tham khảo
1. Alqerm, J. F. and S. N. S. Obeid (2014). “The Pricing of the Real Earnings Management 
Evidence from Malaysian Stock Exchange.” Journal of Al-Quds Open University for 
Research and Studies 32: 27-49.
2. Barth, E. Mary, W. H. Beaver and W. R. Landsman (2001). The Relevance of Value 
Relevance Research. JAE Rochester Conference 
3. Charoenwong, C. and P. Jiraporn (2009). “Earnings management to exceed thresholds: 
Evidence from Singapore and Thailand.” Journal of Multinational Financial 
Management 19(3): 221-236.
4. Choi, B., D. Collins and W. Johnson (1997). “Valuation implications of reliability 
differences: the case of nonpension postretirement obligations.” The Accounting 
Review 72: 351-383.
5. Cupertino, C. M., A. J. Martinez and J. N. C. A. Costa (2012). “Accrual Anomaly in the 
Brazilian Capital Market “ Brazilian Administration review 9(4): 421-440.
6. Dechow, P., R. Sloan and A. Sweeney, (1995). “Detecting earnings management,.” The 
Accounting Review 70: 193-225.
7. Doukakisa, L. C. and G. A. Papanastasopoulosb (2014). “The accrual anomaly in the 
U.K. stock market: Implications of growth and accounting distortions.” Journal of 
International Financial Markets, Institutions & Money 32( ): 256-277.
8. Fama, F. U. and R. K. Frech (1993). “Common risk factors in the returns on stocks and 
bonds.” Journal of Financial Economics 33: 3-56.
9. Goncharov, I. (2005). Earnings Management and its Determinants: Closing Gaps in 
Empirical Accounting Research, Peter Lang.
10. Healy, P. and J. Wahlen (1998). “A Review of the Earnings Management Literature and 
its Implications for Standard Setting.” Accounting Horizons 13(4): 365-384.
11. Hui, K. W., K. K. Nelson and P. E. Yeung (2016). “On the persistence and pricing 
of industry-wide and firm-specific earnings, cash flows, and accruals.” Journal of 
Accounting and Economics 61(1): 185-202.
12. Jones, J. J. (1991). “Earnings Management During Import Relief Investigations.” 
Journal of Accounting Research 29: 193-228.
13. Kallunki, J. and T. Martikainen (1997). “The lea d-lag structure of stock returns and 
accounting earnings.” International Review of Financial-Analysis 6(1): 37-48.
14. Kim, Y. J., J. H. Kim, S. Kwon and S. J. Lee (2015). “Percent accruals and the accrual 
anomaly: Korean evidence.” Pacific-Basin Finance Journal 35, : 340-366.
15. Kothari, S. P., A. J. Leone and C. E. Wasley (2005). “Performance matched discretionary 
accrual measures.” Journal of Accounting and Economics 39(1): 163-197.
16. Kraft, A., A. Leone and C. E. Wasley (2007). “Regression-Based Tests of the Market 
Pricing of Accounting Numbers: The Mishkin Test and Ordinary Least Squares.” 
Journal of Accounting Research 45(5): 1081-1114.
Taøi chính ngaân haøng
135Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 85 (10/2016)
17. Lev, B. (1989). “On the Usefulness of Earnings and Earnings Research: Lessons and 
Directions from Two Decades of Empirical Research” Journal of Accounting Research 
27(3): 153-193.
18. Mouselli, S., A. Jaafar and J. Goddard (2013). “Accruals quality, stock returns and asset 
pricing: Evidence from the UK.” International Review of Financial Analysis 30: 203-
213.
19. Othman, H. B. and D. Zeghal (2006). “A study of earnings-management motives in the 
Anglo-American and Euro-Continental accounting models: The Canadian and French 
cases.” The International Journal of Accounting 41(4): 406-435.
20. Ozkan, N. and M. M. Kayali (2015). “The accrual anomaly: Evidence from Borsa 
Istanbul.” Borsa Istanbul Review 15(2): 115-125.
21. Pascal, A. and N. T. Hang. (2014). “Financial Distress and Accrual Anomaly: Evidence 
from the Vietnamese Stock Market.” Retrieved 12-12, 2015, from Available at SSRN: 
22. Pincus, M., S. Rajgopal and M. Venkatachalam (2007). “The accrual anomaly: 
International evidence.” The Accounting Review 82(1): 169-203.
23. Richardson, S. A., R. G. Sloan, M. T. Soliman and İ. Tuna (2005). “Accrual reliability, 
earnings persistence and stock prices.” Journal of Accounting and Economics 39(3): 
437-485.
24. Selahudina, N. F., N. B. Zakariaa, Z. M. Zuraidah Mohd Sanusia and P. Budsaratragoonb 
(2014). “Monitoring financial risk ratios and earnings management: evidence from 
Malaysia and Thailand.” Procedia - Social and Behavioral Sciences 145: 51-60.
25. Sloan, R. ( 1996). “Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows 
about future earnings?” The Accounting Review 71: 289–315.
26. Subramanyam, K. R. (1996). “The pricing of discretionary accruals.” Journal of 
Accounting and Economics 22(1–3): 249-281.
27. Vân, P. T. B. (2013). “Các Cách Đo Lường Sự Trung Thực Của Chỉ Tiêu Lợi Nhuận “ 
Tạp Chí Ngân Hàng 1: 39-47.
28. Vivattanachang, D. and S. Supattarakul (2013). “The Earnings Persistence and the 
Market Pricing of Earnings and their Cash Flow and Accrual Components of Thai 
Firms.” Journal of Accounting Profession 9(25): 63-79.
29. Xie, B., W. N. Davidson Iii and P. J. DaDalt (2003). “Earnings management and 
corporate governance: the role of the board and the audit committee.” Journal of 
Corporate Finance 9(3): 295-316.
30. Xie, H. (2001). “The mispricing of abnormal accruals.” The accounting review 76(3): 
357-373.
31. Zhang, X. F. (2007). “Accruals, Investment, and the Accrual Anomaly.” The Accounting 
Review 82(5): 1333-1363.