Phân tích ảnh hưởng của các nhân tố tài chính đến bong bóng bất động sản tại TP. Hồ Chí Minh

Tuy nhiên, khi lấy sai phân bậc 1, 
các biến CPI, REL, R, FDI, VNI 
đều dừng ở mức ý nghĩa 1%, 
các biến PR, GDP dừng ở mức 
ý nghĩa 5% còn biến M2 dừng ở 
mức ý nghĩa 10%. 
5.3. Lựa chọn độ trễ tối ưu của 
mô hình VAR
Có nhiều phương pháp nhằm 
chọn độ trễ cho mô hình VAR. 
Nghiên cứu trình bày phương 
pháp VAR lag Order Selection 
Criteria nhằm tìm độ trễ thích 
hợp cho mô hình. Kết quả được 
trình bày trong Bảng 4
Theo kết quả thu được, có 
3 tiêu chí đề nghị độ trễ là 2, 
đó là: (1) lỗi dự báo cuối cùng 
(FPE: Final pridiction error); (2) 
tiêu chí thông tin Akaike (AIC: 
Akaike information criterition); 
tiêu chí thông tin Hannan-Quinn 
(HQ: Hanan-Quinn information 
criterition). Do vậy, độ trễ 2 sẽ 
được lựa chọn để ước lượng mô 
hình VAR và kiểm định nhân quả 
Granger. 
CPI FDI GDP M2 PR R REL VNI
Trung bình 0.122497 234.1267 0.026892 1698112. 3.632132 0.140047 61570.35 488.9444
Trung vị 0.104400 224.7430 0.027700 1455000. 3.704995 0.130650 71002.00 480.0000
Tối đa 0.248600 398.0000 0.034900 3687078. 4.218391 0.211400 102930.0 980.0000
Tối thiểu 0.059400 68.20000 0.016600 445000.0 3.070271 0.095500 14080.00 250.0000
Độ lệch chuẩn 0.051581 107.8265 0.005376 1002209. 0.346804 0.035306 27798.52 200.2603
Hộ số bất đối xứng 0.941989 -0.033727 -0.613833 0.404767 -0.170847 0.346439 -0.453364 1.088205
Hệ số nhọn 2.907982 1.547259 2.257991 1.841922 1.715293 1.719378 1.821130 3.819770
Thống kê JB 1.336760 3.172510 3.086613 2.994735 2.650840 3.180108 3.117835 2.113176
Mức xác suất 0.368862 0.137681 0.110662 0.223718 0265691 0.163915 0.217745 0.317839
Tổng 4.409900 8428.561 0.968100 61132044 130.7567 5.041700 2216533. 17602.00
Tổng bình phương 
chênh lệch 0.093121 406929.7 0.001012 3.52E+13 4.209566 0.043628 2.70E+10 1403646.
Số quan sát 38 38 38 38 38 38 38 38
Biến
Chuỗi gốc Sai phân bậc 1
ADF P-value ADF P-value
PR -1.707355 0.4186 -3.171829 0.0306
GDP -0.649152 0.8461 -3.382180 0.0187
CPI -3.251361 0.0255 -3.653512 0.0098
REL -1.539199 0.5023 -5.270574 0.0001
R -1.841465 0.3551 -5.310786 0.0001
M2 3.943587 0.9999 -2.863999 0.0602
FDI -1.321850 0.6084 -4.614850 0.0008
VNI -2.445895 0.1371 -6.496387 0.0000
Bảng 2: Thống kê các biến
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview
Bảng 3: Kiểm định tính dừng các biến theo tiêu chuẩn ADF
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview
Số 15 (25) - Tháng 03-04/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 
 Nghiên Cứu & Trao Đổi
63
5.4. Kiểm định nhân quả 
Granger
Chọn độ trễ là hai, kết quả 
kiểm định nhân quả Granger cho 
ở Bảng 5:
Kết quả cho thấy:
- Biến PR có tác động đến chỉ 
số giá tiêu dùng, trong khi đó chỉ 
số giá tiêu dùng không tác động 
đến biến PR. Điều này được lý 
giải bởi biến PR được tính bằng 
cách lấy giá nhà chia cho tiền 
thuê nhà, do tiền thuê nhà tương 
đối ổn định trong ngắn hạn nên 
sự thay đổi của PR chủ yếu đến 
từ sự thay đổi của giá nhà. Trong 
khi đó, nhà ở là một loại hàng 
hóa quan trọng khi tính chỉ số giá 
CPI, do đó, khi biến PR thay đổi 
sẽ tác động đến CPI. Tuy nhiên, 
CPI thay đổi hầu như không tác 
động đến biến PR. Điều này phù 
hợp với quan sát trong thực tiễn 
khi có một số năm CPI thấp tương 
ứng với giá nhà tăng cao (giai 
đoạn 2000-2003) và một số năm 
khác CPI thấp nhưng giá nhà hầu 
như không tăng hoặc tăng nhẹ 
(giai đoạn 2004-2006). Như vậy, 
PR biến động ít chịu ảnh hưởng 
bởi CPI mà chủ yếu do sự tác 
động của các biến khác. 
- Biến PR không tác động đến 
biến FDI, ngược lại, biến FDI có 
tác động đến biến PR. Như vậy, 
biến PR không có tác dụng trực 
tiếp thúc đẩy dòng vốn FDI mà 
sự gia tăng dòng vốn này chủ yếu 
đến từ các yếu tố khác như chính 
sách BĐS, môi trường vĩ mô ổn 
định,... Tuy nhiên, kết quả cho 
thấy, dòng vốn FDI đã đóng một 
vai trò nhất định đối với sự biến 
thiên của biến PR.
- Biến PR tác động đến tăng 
trưởng GDP và tăng trưởng GDP 
có tác động trở lại lên biến PR. 
Nói cách khác, sự tương tác giữa 
biến PR và tăng trưởng GDP 
mang tính hai chiều. Khi bong 
bóng BĐS phát triển, giá nhà ở 
tăng nhanh thu hút một lượng 
vốn lớn vào thị trường BĐS, 
nhiều công ăn việc làm được tạo 
ra góp phần làm tăng GDP. Tuy 
nhiên, khi bong bóng đổ vỡ, thị 
trường BĐS đình trệ và giá BĐS 
đổ dốc, nhiều doanh nghiệp kinh 
doanh BĐS lẫn những doanh 
nghiệp trong các ngành nghề 
liên quan phải phá sản hoặc thu 
hẹp sản xuất đã tác động làm 
GDP suy giảm. Ngược lại, tăng 
trưởng GDP cao là nhân tố làm 
gia tăng nhu cầu thực về nhà đất 
khiến giá BĐS tăng. Sự tăng giá 
ban đầu do những nhân tố cơ bản 
có thể tạo ra hiệu ứng quan tâm 
quá mức của giới đầu cơ khiến 
giá nhà ở thoát lý khỏi nhân tố cơ 
bản, hình thành hiện tượng bong 
bóng BĐS. 
- Biến PR không làm thay đổi 
mức cung tiền M2 song sự thay 
đổi mức cung tiền có tác động 
nhất định đến biến PR. Kết quả 
này hoàn toàn phù hợp với lý 
thuyết cũng như quan sát thực 
tiễn trên thị trường BĐS ở VN. 
- Lãi suất dường như không 
tác động đến biến PR song biến 
Các biến nội sinh: DCPI DFDI DGDP DPR DR DREL DVNI 
Biến ngoại sinh: C 
Mẫu: 2004Q1 2013Q2 Số quan sát: 35
Lag LogL LR FPE AIC SC HQ
0 -337.3478 NA 2.730687 20.86956 21.18700* 20.97637
1 -272.8615 97.70649* 1.144302 19.93100 22.47053 20.88547
2 -212.4512 65.90210 0.883820* 19.23947* 24.00108 20.84161*
Bảng 4: Lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình Var
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview
Mẫu: 2004Q1 2013Q2
 Giả thuyết không: Obs F-Statistic Prob.
 DPR không tác động đến DCPI 35 6.80381 0.0039
 DCPI không tác động đến DPR 1.86934 0.1730
 DPR không tác động đến DFDI 35 0.16527 0.4485
 DFDI không tác động đến DPR 2.24154 0.0420
 DPR không tác động đến DGDP 35 5.14175 0.0094
 DGDP không tác động đến DPR 4.62245 0.0244
 DPR không tác động đến DM2 35 1.27347 0.2956
 DM2 không tác động đến DPR 3.19661 0.0375
 DR không tác động đến DPR 35 1.83269 0.1787
 DPR không tác động đến DR 4.04772 0.0286
 DREL không tác động đến DPR 35 5.28572 0.0053
 DPR không tác động đến DREL 5.80885 0.0042
 DVNI không tác động đến DPR 35 0.55138 0.5823
 DPR không tác động đến DVNI 1.68271 0.2041
Bảng 5: Kiểm định nhân quả Granger
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview
PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 15 (25) - Tháng 03-04/2014
Nghiên Cứu & Trao Đổi
64
PR có tác động đến lãi suất. Kết 
quả này cho thấy sự hình thành 
và phát triển bong bóng là một 
quá trình tích tụ lâu dài và chịu 
ảnh hưởng bởi nhiều biến số. Khi 
bong bóng hình thành, do tâm lý 
lạc quan quá mức, người mua sẵn 
sàng trả một mức lãi suất cao hơn 
bình thường để có được nguồn 
vốn và đầu cơ vào thị trường với 
mục đích bán lại trong thời gian 
ngắn. Ngược lại, trạng thái bong 
bóng tác động đến chính sách cho 
vay của các ngân hàng, trong đó 
có chính sách lãi suất. Khi bong 
bóng phát triển hết cỡ và rủi ro 
dần lô diện, các ngân hàng đối 
phó lại bằng cách tăng lãi suất 
cho vay nhằm hạn chế bớt dòng 
vốn tín dụng vào thị trường bất 
động sản.
- Bong bóng BĐS và dư nợ 
cho vay BĐS có sự tương tác 
qua lại lẫn nhau. Biến PR tác 
động đến biến REL và ngược lại, 
biến REL tác động trở lại đến 
biến PR. Kết quả này cho thấy 
tín dụng ngân hàng đã đóng một 
vai trò nhất định đối với sự phát 
triển của bong bóng BĐS. Ngược 
lại, khi bong bóng xảy ra, tâm lý 
đầu cơ lan khắp thị trường có tác 
dụng thúc đẩy cầu tín dụng BĐS 
tăng. 
- Biến PR và VNI không có 
mối quan hệ qua lại lẫn nhau.
5.5. Kiểm định phân rã phương 
sai Variance Decomposition
Kết quả phân tích phân rã 
phương sai biến PR cho thấy sự 
thay đổi của biến PR, biến đo 
lường mức độ bong bóng BĐS, 
chủ yếu đến từ những cú sốc nội 
sinh từ chính thị trường BĐS (30 
- 40%). Biến FDI, GDP và REL 
giải thích một phần tương đối 
lớn sự biến thiên của bong bóng 
BĐS. Cụ thể, biến FDI giải thích 
từ 17 - 24%, biến GDP giải thích 
từ 13 - 17% và biến REL giải 
thích từ 19 - 27% sự biến thiên 
của biến PR. Trong ngắn hạn, 
biến M2 không có sự tác động 
đến sự biến thiên của biến PR, 
tuy nhiên trong dài hạn, biến M2 
giải thích từ 2 - 8% sự biến thiên 
của bong bóng BĐS. Các biến 
chỉ số giá tiêu dùng CPI, lãi suất 
cho vay dài hạn R, chỉ số chứng 
khoán VNI giải thích một phần 
rất nhỏ sự biến thiên của bong 
bóng BĐS. 
6. Kết luận
Kết quả kiểm định nhân quả 
Granger và phân tích phân rã 
phương sai cho thấy sự phát triển 
bong bóng BĐS ở VN, ngoài ảnh 
hưởng bởi các biến số vĩ mô, phụ 
thuộc vào sự thay đổi của chính 
biến PR trong quá khứ. Nói cách 
khác, việc giá nhà tăng nhanh 
vượt xa tiền thuê nhà và tốc độ 
tăng được duy trì trong một thời 
gian khá lâu đã tác động mạnh 
đến tâm lý nhà đầu cơ, khiến 
kỳ vọng “giá BĐS tiếp tục tăng 
nhanh trong tương lai” lan khắp 
thị trường. Tâm lý này được hỗ 
trợ bởi dòng tiền dồi dào từ nhiều 
nguồn có tác dụng thúc đẩy cầu 
BĐS tăng nhanh. Sự gia tăng đột 
biến của cầu BĐS, đến lượt nó, 
có tác dụng thúc đẩy trở lại đến 
giá BĐS, khiến giá BĐS vượt xa 
các nhân tố cơ bản, hình thành 
trạng thái bong bóng BĐSl 
Kỳ S.E. DCPI DFDI DGDP DM2 DPR DR DREL DVNI
1 0.091043 0.000000 24.02615 17.19822 0.001182 39.21919 0.000000 19.55525 0.000000
2 0.105263 0.228282 19.55271 14.07825 0.030556 37.94362 0.222578 27.48369 0.460316
3 0.115733 1.191258 18.93048 14.13513 0.143042 40.44464 0.210242 24.50976 0.435442
4 0.124531 2.815782 17.00881 15.48633 2.804527 36.01961 0.299332 23.44583 2.119779
5 0.128174 3.701173 16.88131 14.72566 3.803802 34.29798 0.282837 24.27461 2.032626
6 0.132606 3.618998 17.35434 13.85871 6.079602 32.97247 0.400868 23.81597 1.899032
7 0.136502 3.417172 17.40510 13.68328 6.506631 31.38161 0.400866 25.22732 1.978017
8 0.137875 3.350849 17.31421 13.90283 7.535358 30.76694 0.437596 24.74414 1.948080
9 0.138404 3.335366 17.26790 14.10863 7.669613 30.54194 0.434477 24.69269 1.949377
10 0.139044 3.367117 17.10971 14.15847 8.097870 30.34260 0.459817 24.50206 1.962348
Bảng 6: Kết quả phân rã phương sai cho biến PR
Nguồn: Kết quả trích xuất từ Eview
(Xem tiếp trang 67)