Tăng trưởng tài sản - Dự báo suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu tại Việt Nam

1) . . . . . .
CI beta . . . 0.00182 . . . . .
. . . (-0.002) . . . . .
NOA/A_1 beta . . . . 0.000376 . . . .
. . . . (-0.00447) . . . .
ACCRUAL beta . . . . . -0.000998 . . .
. . . . . (-0.00431) . . .
ISSUANCE beta . . . . . . -0.0495*
. . . . . . (-0.00789) . .
SALESG beta . . . . . . . 0.00162 .
. . . . . . . (-0.00272) .
BHRET12 beta . . . . . . . . 0.147*
. . . . . . . . (-0.0161)
Constant beta -0.00695 -0.0073 -0.0123 -0.00714 -0.00685 -0.00697 -0.0107 -0.00675 0.00573
(-0.0102) (-0.0101) (-0.00949) (-0.0101) (-0.00957) (-0.0102) (-0.00989) (-0.0102) (-0.00682)
Observations 5,539 5,539 5,539 5,539 5,539 5,539 5,539 5,539 5,539
R-squared 0.042 0.048 0.069 0.047 0.059 0.047 0.094 0.047 0.308
Ghi chú : Trong ngoặc đơn là giá trị SE. *, **, *** lần lượt có ý nghĩa ở mức 1%, 5%, 10%
Kinh Teá vaø hoäi nhaäp
54 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 75 (09/2015)
Phân tách tăng trưởng tài sản
Tăng trưởng tổng tài sản nắm bắt được 
tăng trưởng tổng hợp của một công ty. Nhưng 
liệu rằng tăng trưởng trong khoản mục khác 
nhau của tốc độ tăng trưởng tài sản có thống 
nhất mối quan hệ âm với suất sinh lợi hiệu 
lực hay không? Để giải quyết câu hỏi này, bài 
viết phân tách biến tăng trưởng tài sản vào các 
thành phần bảng cân đối kế toán. 
Bảng 5: Hồi quy Fama-MacBeth cho tất cả các công ty: Phân tách tăng trường tài sản 
thành đầu tư và tài trợ
 (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) (10)
VARIABLES Model 1 Model 2 Model 3 Model 4 Model 5 Model 6 Model 7 Model 8 Model 9 Model 10
 Δcash 0.00974 -0.194*
(0.00785) (0.0719)
 ΔCurAsst -0.00315 -0.208*
(0.00277) (0.0745)
 ΔPPE 0.0209 -0.179**
(0.0149) (0.0715)
 ΔOthAssets 0.000605 -0.205*
(0.00257) (0.0742)
 ΔOpLiab -0.00945 -0.208*
(0.00567) (0.0754)
 ΔDebt -0.000872 -0.171**
(0.0104) (0.0782)
 ΔStock -0.0186 -0.212*
(0.0161) (0.0730)
 ΔRE 0.00558 -0.189**
(0.00369) (0.0746)
Constant -0.000816 0.000638 -0.000831 -0.000718 0.000915 -0.00101 -0.000957 -0.00110 -0.00107 -0.00126
(0.00905) (0.00907) (0.00907) (0.00896) (0.00913) (0.00907) (0.00910) (0.00913) (0.00913) (0.00925)
Observations 5,539 5,539 5,538 5,539 5,538 5,539 5,539 5,539 5,539 5,539
R-squared 0.006 0.005 0.007 0.005 0.027 0.005 0.005 0.006 0.005 0.025
Ghi chú : Trong ngoặc đơn là giá trị SE, *, **, *** lần lượt có ý nghĩa ở mức 1%, 5%, 10%
2 Kết quả phân tách tăng trưởng tài sản theo hồi quy Fama – MacBeth đối với các nhóm quy mô, từ quan điểm phân tách đầu 
tư thấy rõ mối tương quan âm giữa suất sinh lợi cổ phiếu và các thành phần của đầu tư tài sản khi gộp chung trong mô hình 
với nhóm quy mô nhỏ và lớn. Tuy nhiên khi tách riêng từng thành phần thì mối quan hệ này lại mất đi. Đối với nhóm quy mô 
vừa thì kết quả cho thấy không tồn tại mối quan hệ giữa các thành phần tăng trưởng tài sản và suất sinh lợi. 
 Khi xét tăng trưởng tài sản từ quan điểm nguồn tài trợ. Trong các nhóm quy mô, tốc độ tăng trưởng trong vốn vay có tác 
động mạnh trong các công ty nhỏ, nhưng trong các công ty lớn thì tác động của vốn vay và vốn cổ phần là như nhau. Đối với 
nhóm quy mô vừa, không tồn tại mối quan hệ giữa suất sinh lợi và các thành phần tăng trưởng tài sản khi xét theo quan điểm 
tài trợ. Như vậy, ảnh hưởng tăng trưởng tài sản khác nhau giữa các nhóm quy mô là do tác động của từng khoản mục trong 
bảng cân đối thay đổi
Kinh Teá vaø hoäi nhaäp
55Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïiSoá 75 (09/2015)
Bài viết sử dụng hồi quy Fama-MacBeth, 
thực hiện hồi quy cho tất cả các công ty cũng 
như cho các nhóm quy mô. Từ quan điểm đầu 
tư tài sản, khi bao gồm tất cả bốn thành phần 
đầu tư trong các hồi quy mẫu, bài viết tìm thấy 
mối tương quan âm giữa suất sinh lợi cổ phiếu 
và các thành phần của tăng trưởng tài sản cho 
toàn bộ mẫu trong Bảng 5. Kết quả cho thấy 
đối với phía đầu tư của bảng cân đối, tồn tại 
một mối quan hệ đặc biệt mạnh cho những 
thay đổi về tài sản hoạt động (tài sản ngắn hạn 
phi tiền tệ cộng PPE). Phát hiện này tương tự 
như Fairfield, Whisenant, và Yohn (2003). Khi 
tách riêng từng thành phần của tăng trưởng 
tài sản phía đầu tư thì kết quả thấy rằng mối 
quan hệ giữa từng biến thành phần và suất sinh 
lợi là không tồn tại.Khi xét tăng trưởng tài 
sản từ quan điểm nguồn tài trợ, bài viết cũng 
thực hiện hồi quy Fama – Macbeth tương tự 
như quan điểm đầu tư tài sản đối với tất cả các 
công ty và các nhóm quy mô khác nhau. Tăng 
trưởng nợ và vốn cổ phần, lợi nhuận giữ lại có 
tương quan âm với suất sinh lợi. Phát hiện này 
phù hợp với phát hiện của Richardson & Sloan 
(2003), Pontiff & Woodgate (2008), và Billet, 
Flannery, và Garfinkel (2007). Tuy nhiên, với 
phía đầu tư của bảng cân đối, mối quan hệ giữa 
suất sinh lợi và các thành phần của tài trợ khi 
tách riêng là không mạnh như mối quan hệ giữa 
suất sinh lợi và tăng trưởng tổng tài sản. 
Kết quả phân tách trong Bảng 5 cung cấp 
cái nhìn sâu sắc hơn lý do tại sao tăng trưởng 
tài sản hoạt động rất tốt trong việc dự đoán suất 
sinh lợi kỳ vọng. Bởi vì tốc độ tăng trưởng tài 
sản là tổng của các thành phần phụ của sự tăng 
trưởng từ phía bên trái hoặc bên phải của bảng 
cân đối, được hưởng lợi từ khả năng dự đoán 
của tất cả các thành phần phụ. 
Phát hiện này phù hợp với nghiên cứu của 
Fama & French (2008) tại thị trường Mỹ, tìm 
thấy tốc độ tăng trưởng tài sản là một yếu tố 
dự báo rất mạnh suất sinh lợi trên tất cả các 
công ty, nhưng có ít khả năng giải thích đáng 
kể cho suất sinh lợi công ty lớn. Khi vốn chủ 
sở hữu là một thành phần quan trọng của ảnh 
hưởng tăng trưởng tài sản đối với các công ty 
lớn, nếu loại bỏ thành phần vốn chủ sở hữu sẽ 
làm giảm bớt hiệu suất ảnh hưởng tăng trưởng 
tài sản. Ngược lại, thước đo tăng trưởng tài 
sản, trong đó bao gồm tất cả các thành phần tài 
trợ lớn, không chỉ là một yếu tố dự báo mạnh 
của suất sinh lợi trên tất cả các cổ phiếu, mà 
còn là một yếu tố dự báo mạnh suất sinh lợi 
cho các công ty có vốn hóa lớn.
5. Kết luận
Kết quả từ phân loại danh mục đầu tư và 
hồi quy hai giai đoạn Fama-Macbeth chỉ ra 
rằng tồn tại mối tương quan âm giữa tăng 
trưởng tổng tài sản và suất sinh lợi bất thường 
của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt 
Nam. Tốc độ tăng trưởng tài sản là một yếu tố 
quyết định lợi nhuận cổ phiếu cũng như dựa 
vào các yếu tố khác tác động đến suất sinh lợi 
cổ phiếu như: quy mô, tỷ số giá trị sổ sách trên 
giá trị thị trường vốn cổ phần, E/P. 
Bất thường liên quan đến tăng trưởng tài 
sản phụ thuộc vào quy mô của công ty, phù hợp 
với các kết quả của Fama & French (2008), 
nhưng ngược với nghiên cứu của Cooper & 
cộng sự (2008) và Lipson & cộng sự (2010). 
Tuy nhiên, Fama & French (2008) thấy rằng 
bất thường chỉ tồn tại trong cổ phiếu vốn hóa 
nhỏ và rất nhỏ, theo kết quả bài viết bất thường 
cũng tồn tại giữa các công ty lớn và nhỏ, chỉ là 
không tìm thấy được giữa các công ty quy mô 
vừa. Suất sinh lợi là lớn nhất trong các công 
ty quy mô lớn, nhưng không phải là điển hình 
cho hầu hết các bất thường được điều khiển 
bởi cổ phiếu vốn hóa nhỏ hoặc cổ phiếu vốn 
hóa rất nhỏ (Fama & French, 2008). Bài viết 
không tìm thấy bằng chứng về sự tồn tại của 
Kinh Teá vaø hoäi nhaäp
56 Taïp chí Kinh teá ñoái ngoaïi Soá 75 (09/2015)
bất thường tăng trưởng tài sản giữa các công 
ty quy mô vừa trên thị trường chứng khoán 
Việt Nam, điều này giải thích tại sao các kết 
quả từ phương pháp phân loại danh mục đầu 
tư có trọng số bằng nhau không cung cấp kết 
quả mạnh mẽ của suất sinh lợi bất thường. 
Mặc dù bài viết đã sử dụng cả hai phương 
pháp trong nghiên cứu để tránh nhược điểm 
tiềm năng và những sai lệch trong kết quả, 
những hạn chế về phương pháp chủ yếu vẫn 
có thể ảnh hưởng đến kết quả. Thêm vào đó là 
các biến kiểm soát của bất thường tăng trưởng 
tài sản có khả năng bị bỏ qua trong hồi quy có 
thể ảnh hưởng đến kết quả. Tuy nhiên, tác giả 
đã hồi quy tỷ suất sinh lợi kỳ vọng với một số 
yếu tố được biết ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ 
phiếu và kết quả là phù hợp với các nghiên 
cứu trước đây.q
Tài liệu tham khảo
1. Banz, 1981, The relationship between return and market value of common stocks, Journal 
of Financial Economics 9, 3-18.
2. Basu, S, 1977, Investment performance of common stocks in relation to their price-earnings 
ratios: A test of the efficient market hypothesis,Journal of Finance 32, 663- 682.
3. Cooper, M. J., Gulen, H., Schill, M. J, 2008, Asset growth and the cross-section of stock 
returns,Journal of Finance 63, 1609-1651.
4. Fama, E. F., French, K. R, 1993, Common risk factors in the returns on stocks and bonds, 
Journal of Financial Economics 33, 3-56.
5. Fama, E. F., French, K. R, 2008, Dissecting anomalies, Journal of Finance63, 1653-1678.
6. Gompers, P. and Metrick, A., 2001, Institutional investors and equity prices, Quarterly 
Journal of Economics 116, 229–59.
7. Haugen, R. and Baker, N., 1996, Commonality in the determinants of expected stock 
returns, Journal of Financial Economics 41, 401–39.
8. Jagannathan, R., Wang, Z, 1996, The conditional CAPM and the cross-section of expected 
returns, The Journal of Finance 51, 3-53.
9. Jensen, M, 1986, Agency costs and free cash flow, corporate finance and takeovers, 
American Economic Review 76, 659–665.
10. Lintner, J, 1965, Security prices, risk and maximal gains from diversification, Journal of 
Finance 20, 587–615.
11. Miller, M. and Scholes, M., 1982, Dividends and taxes: some empirical evidence, Journal 
of Political Economy 90, 1118–41.
12. Merton, R, 1973, An intertemporal capital asset pricing model, Econometrica 41, 867–887.
13. Sharpe, W., 1964, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions 
of Risk, Journal of Finance 19, 425-442.
14. Sloan, R. 1996, Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about 
future earnings?, Accounting Review 71, 289–315.
15. Titman, S., Wei, K.C. J., Xie, F, 2004, Capital investments and stock returns, Journal of 
Financial and Quantitative Analysis39, 677-700.