Giáo trình Phân tích dự án đầu tư - Chương 7: Quy hoạch nguồn vốn & lựa chọn tập dự án đầu tư - Hà Văn Hiệp

 vào 7-3 ; tính cho một trái phiếu :
1 triệu Đ = (0,08) (1 tr Đ) (P/A, i%, 10) + (1 tr Đ) (P/F, i%, 10)
Æ Giải ra ta có Rb = i = 8%.
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá ử d T ái hiế th ế
 s ụng r p u sau u :
Như vậy ,nếu tiền trả lãi trước thuế hàng năm là r.F thì tiền 
trả lãi sau thuế hàng năm chỉ là r.F(1-TR).Từ đó, giá sử 
dụng trái khoán sau thuế Rb = i, xác định theo biểu thức 
sau:
P0 = rF(1-TR) (P/A,i%,N)+F(P/F,i%,N) (7-4)
Với dữ liệu của ví dụ trên:
1trĐ = (0,08)(1trĐ)(1-0,46)(P/A,i%,10) + (1trĐ)(P/F,i%,10)
Từ đó: Rb = i% = 4,32%.
Tổng quát:
R = R (1 TR)bAT bBT -
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN 
Giá sử dụng Trái phiếu sau thuế khi Giá bán (Po) khác với mệnh giá 
(F):
Po- S = F.(P/F,i%,N) + [A+F(r/M)].(1-TR).(P/A,i/M%,M.N)
- (1/N).(F-Po+S).(TR).(P/A,i%,N) (7-6)
Trong đó :
S: Chi phí phát hành
[A+F(r/M)] (1- TR): Dòng tiền tệ sau thuế để trả lãi ở mức lãi suất 
ă t ả M lầ t ột ă (A) là hi hí h iệ t ả lãin m r, r n rong m n m; c p c o v c r .
(1/N)(F-Po+S) (TR): Dòng tiền tệ tương đương hàng năm sau thuế 
của tiền thuế tiết kiệm được do được khấu trừ hàng năm do khoản 
hê h lệ h F P à hi hí hát hà h Sc n c - 0 v c p p n .
Các khoản F-P0 và S: Không phải là một loại chi phí có thể trừ vào 
lợi tức để giảm thuế ngay năm phát hành trái phiếu mà phải tính 
khấu hao theo mô hình SL trong suốt N năm .
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN 
Ví dụ 7-2:
ế ỗ ếCông ty ABC phát hành một đợt trái phi u, m i trái phi u 
có giá trị (face value) là 1triệu Đ, lãi xuất 8% năm và trả lãi 
6 tháng một lần, thời kỳ mãn hạn là 10 năm .
Sau khi tổ chức đấu thầu ,một ngân hàng đã trúng thầu 
với giá 910.000 Đ và trừ đi chi phí bán trái phiếu 2.000 
Đcho mỗi phiếu tính giá sử dụng vốn sau thuế nếu thuế . 
xuất thực hiện công ty ABC là 52%.
Lời giải:
Theo biểu thức (7-6)ta có :
910.000 Đ-2.000 Đ = 1 triệu Đ(0.08/2) (1-
0 52)(P/A i/2% 2 10) + 1 triệuĐ(P/F i% 10) 1/10 (1 triệuĐ, , , . , , – 
-0,908 triệu Đ)(P/A,i%,10).0,52
Giải bằng phương pháp thử dần ta có :
Rb=i%=4,56%
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn cổ phần ưu đãi:
Rp = DVp/P0 (7-7)
Trong đó: 
DVp: Lãi cổ phần ưu đãi, lấy từ lợi tức sau thuế 
P : Giá trị ròng của cổ phần (sau khi trừ chi phí pháto 
hành) 
Ví dụ:
Một công ty cổ phần có khả năng phát hành cổ phiếu ưu đãi 9%, 
giá ghi trên cổ phiếu là 1 triệu Đ và có thể thu thực tế 0 96 triệu , 
Đ mỗi cổ phiếu thì giá sử dụng cổ phần ưu đãi sẽ là:
Rp = 0,09(1 triệuĐ)/0,96 triệuĐ = 0,0938
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng vốn cổ phần thường:
Gọi: Dòng tiền lãi là DVt , gía bán cổ phiếu mới là 
Po thì theo quan điểm của công ty, mối quan hệ 
giữa các đại lượng đó phải là:
tDVP )1/(∑∞
t
to t
0
+=
=
Trong đó
i= Re là giá sử dung vốn cổ phần thường.
Giả thiết là dòng tiền lãi là đều : DV1 = DV2 = .= DV0
& người đầu tư không đầu cơ:
Î DV0/i=DV0/Re
Từ đó : 
Re = DV0 / P0
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Trong mô hình trên, còn chưa xét đến phần lợi nhuận giữ 
lại. Điều đó có nghĩa, mô hình đơn giản xem DV0 = EPS:
Î Re = EPS0 / P0
Với EPS0: Mức tiền lãi của một cổ phần sau thuế tại t = 0 
Đưa yếu tố “tiềm năng phát triển” của công ty vào phạm vi 
đánh giá của các nhà đầu tư:
Re = DV0 /P0 + g
Trong đó : 
g = b.R biểu thị tốc độ phát triển.
b = tỷ lệ tiền lãi giữ lại của công ty
0
00
EPS
DVEPSb −=
R = suất thu lợi tái đầu tư của công ty
DV0 = tiền lãi cổ phần ở t = 0
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Thay R = EPS0 / BV0, trong đó BV0 là giá trị bút 
toán của một cổ phần tai t = 0 
Î Mô hình tăng trưởng của Gordon – Shapiro (The 
Gordon – Shapiro Growth Model) để tinh Re :
000 DVEPSDVR −+
Thay R = EPS / P trong đó P là giá trị thi trường
00 BVP
e =
 o 0, 0 
của một cổ phần tai t = 0
Î Mô hình tăng trưởng của Solomon (The Solomon 
Grown Model) để tính Re :
0
00
0
0
P
DVEPS
P
DVRe
−+=
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ 7-3 
Lãi tức sau thuế hiện nay của công ty x là 
3400 D/ cổ phần thường, có giá bán là 36.000 Đ 
lãi cổ phần được chia hiện nay là 1670 Đ/ cổ 
phần. Giá trị b, nghĩa là tỷ số tiền lãi và tổng 
tiền lãi, dự kiến sẽ không thay đổi trong tương 
lai. Giá BVO hiện nay là 19.500 Đ/cổ phần. Tính 
giá sử dụng vốn cổ phần thường (sau thuế) 
của công ty X theo 2 mô hình Gordon- Shapiro 
và solomon.
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Ví dụ 7-3 
Lời giải 
Th ô hì h G d Sh ieo m n or on – ap ro:
%51313510670.1400.3670.1000 hayDVEPSDVR =−+=−+= ,,
500.19000.3600 BVP
e
Theo mô hình Solomon:
%45,90945,0
000.36
670.1400.3
000.36
670.1
0
00
0
0 hay
P
DVEPS
P
DVRe =−+=−+=
GIÁ SỬ DỤNG CÁC NGUỒN VỐN
Giá sử dụng tiền lãi giữ lại:
ồ ố ểz Một tỷ lệ khá lớn của ngu n v n mới đ tài trợ cho việc 
mở rộng kinh doanh hay xây dựng lại là phần tiền lãi giữ 
l iạ . 
z Về nguyên tắc, có thể xem tiền lãi giữ lại cũng giống 
như nguồn vốn từ các cổ phần mới nếu không xét ảnh , 
hưởng của thuế, giá tối thiểu để giữ lại một phần tiền lãi 
cũng là giá sử dụng vốn cổ phần R e. 
z Nhưng nếu xét đến thế thuế, sẽ phức tạp vì mức chịu 
thuế (thuế thu nhập cá nhân) của các đông thường rất 
khác nhau. 
z Trong thực tế hiện nay, để đơn giản, người ta vẫn 
thường xem giá sử dụng tiền lãi giữ lại bằng giá sử dụng 
vốn cổ phần thường Re.
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY 
ố ể ồz V n của một công ty có th đ ng thời bao 
gồm nợ ngắn hạn, trái khoán, vốn cổ phần, 
tiề lãi iữ l iÆ hải á đị h iá ử dn g ạ p x c n g s ụng 
vốn của công ty. 
Đó hí h là hệ ố hiết tí h dù để tí h đổiz c n s c n ng n 
dòng tiền tệ trung bình của công ty và qua đó 
xác định giá trị của công ty .
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY 
z Để tính giá sử dụng vốn của một Công ty 
người ta thường sử dụng phối hợp các giá 
tường minh thành phần của các nguồn vốn.
z Một trong số các cách phối hợp đó là tính 
“trung bình có trọng số” (WACC) với trọng 
số là tỷ lệ của phần vốn tương ứng với tổng 
số vốn của Công ty.
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Ví d Một ô t ó á thà h hầ ố à iá ử
 ụ: c ng y c c c n p n v n v g s 
dụng tương ứng cho ở bảng sau.
Nguồn vốn Số lượng
(triẹu Đ)
Tỷ lệ Giá sử 
dụng 
%
Nợ ngắn hạn 500 0,05 6,08 
Trái khoán
Cổ phần ưu
1.000
1 500
0,10
0 15
5,56
10 00 
đãi
Cổ phần
.
6.000
1 000
,
0,60
0 10
,
11,56
11 56 
thường
Tiền giữ lại
.
10.000 
,
1,00
,
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Lời giải
Nguồn vốn Tỷ lệ Giá Giá có trọng số
(1) (2) tường 
minh(3)
(4)=(2)*(3)
ắNợ ng n hạn
Trái khoán
0,05
0,10
0,0608
0,0556
0,00304
0,00556
Cổ phần ưu đãi
Cổ phần thường
0,15
0,60
0,1000
0,1156
0,01500
0,06936
Tiền giữ lại
Trung bình có
0,10 0,1156 0,01156
= 0 10452 
trọng số (WACC)
 ,
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
Biểu thức tổng quát để tính giá trung bình có
trọng số của vốn đầu tư R* là:
WACC = R ( EQ / V ) + Rd( DE / V )e 
Trong đó: 
- V = giá trị vốn của công ty 
- EQ là vốn cổ phần với giá sử dụng tương 
ứng là Re. 
- DE là vốn vay nợ với giá sử dụng tương 
ứng là Rd.
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY
z Giá trung bình có trọng số WACC chẳng những phụ 
thuộc vào Re, Rd, mà còn phụ thuộc vào cấu trúc của 
nguồn vốn, nghĩa là phụ thuộc vào tỉ số vốn vay/tổng số 
ốv n của Công ty.
z Tỷ số đó còn gọi là đòn bẩy tài chính. Có thể nói đòn bẩy 
tài hí h là “ ột d h i l ỡi” c n m con ao a ư .
z Vấn đề đặt ra là phải cân đối “mặt tốt” và “mặt xấu” 
của đòn bẩy tài chính để xác định một cấu trúc vốn hợp 
lý.
Î Cơ cấu đó có thể phụ thuộc vào các yếu tố như: Phân 
phối xác xuất của lợi tức, mức độ ổn định của giá bán 
sản phẩm, độ rủi ro phá sản, sách lược chia lãi cổ 
phần, mức độ kiểm soát đối với công ty và tổn thất về 
quản lý. 
GIÁ SỬ DỤNG VỐN CỦA CÔNG TY 
z Về ảnh hưởng của cấu trúc nguồn vốn đến WACC 
có thể thấy rằng: tất cả các giá trị sử dụng vốn 
ầ ốthành ph n có xu hướng tăng lên khi hệ s đòn 
bẩy tăng lên. 
ố ẩz Hệ s đòn b y tăng lên nguy cơ phá sản cũng lớn 
hơn. Khi đó, các cổ đông yêu cầu phải có mức lợi 
tứ lớ h để bù đắ độ ủi lớ hc n ơn p r ro n ơn.
z Khi hệ số đòn bẩy tăng lên mức lợi tức của cổ 
hầ đãi ũ ê ầ tă lêp n ưu c ng y u c u ng n.
SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU 
CÓ THỂ CHẤP NHẬN MARR -
z Suất thu lợi tối thiểu chấp nhận được MARR được 
dùng làm hệ số chiết tính để tính toán các giá trị 
tương đương cũng như để làm “cái ngưỡng’’ trong 
việc chấp nhận hay bác bỏ các PA đầu tư . 
z Cách đơn giản nhất là lấy giá trị MARR bằng giá trị 
WACC của công ty và thường gọi tắt là giá trị sử 
dụng vốn. Khi đó, người ta chứng minh được rằng 
việc đầu tư mới không làm thay đổi giá trị của các 
cổ phần đã có.
SUẤT THU LỢI TỐI THIỂU 
Ó Ể Ấ ẬC TH CH P NH N - MARR
z Các yếu tố được phản ánh qua việc ước 
lượng MARR: 
- Độ rủi ro của dự án
- Vùng dự án
- Cơ cấu thuế 
- Các phương pháp huy động vốn
- Giá trị MARR của các công ty khác
LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ 
z Các dự án độc lập: Có thể chọn nhiều hơn 1 dự án 
trong tập các dự án độc lập, tuỳ theo nguồn lực cho 
phép của DN .
z Khi có m cơ hội đầu tư Æ sẽ có 2m -1 tập dự án.
z Các bước chọn lựa tập dự án: 
1. Xác định số tập dự án
Sắ ế á tậ d á tă dầ th ố đầ t2. p x p c c p ự n ng n eo v n u ư.
3. Xác định dòng tiền tệ cho từng tập dự án
4. Tính PW cho từng tập dự án
5. Chọn tập dự án dựa vào nguồn ngân sách B xác định.
LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ 
Xét các DA độc lập A,B,C sau và lựa chọn tập dự án 
đầu tư có lới nhất nếu MARR = 15%. Nguồn ngân sách 
của công ty cho việc đầu tư dự án là B =27.000.
PA P Lợi tức N (năm)ròng 
A -12.000 +4.281 5
B -10.000 +4.184 5
C -17.000 +5.802 10
LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
TT Tập DA P CFt
1 B -10.000 +4.184 1Æ5
2 A -12.000 +4.281 1Æ5
3 C -17.000 +5.802 1Æ10
4 AB -22.000 +8.465 1Æ5 
5 BC -27.000 +9.986 1Æ5+5 802 6Æ10. 
6 AC -29.000 +10.083 1Æ5+5 802 6Æ10. 
7 ABC 39 000
+14.267 1Æ5
+5 802 6Æ10- . . 
LỰA CHỌN TẬP DỰ ÁN ĐẦU TƯ
TT Tậ DA P PW Nhậ ét
p n x
1 B -10.000 4.025
ể2 A -12.000 2.350 Có th loại trước
3 C -17.000 12.120
4 AB -22.000 6.375 Có thể loại trước
Chọn tập BC vì
5 BC -27.000 16.145
ngân sách là 
27.000
6 AC -29.000 14.470 Có thể loại trước
7 ABC 39 000 18 495- . .